美国次贷危机十周年，世界金融发生了哪些变化

如果从雷曼兄弟倒台算起，全球金融危机已走过十个年头了。全球经济似乎又处在一个转折关头：好不容易催生的经济复苏又面临着巨大的不确定性，处于可能夭折的境地。

以美国为首的发达国家的货币政策已经或即将开始由非正规转变为正规，巨大的资金流从各个角落涌向发达国家，给发展中国家带来资金外流、货币贬值的重大压力。特朗普政府执行的单边主义、贸易保护主义政策，使其与中国、欧盟、日本、加拿大等诸多国家发生了贸易摩擦，这些摩擦若不尽快解决，会打乱以往几十年形成的全球产业链，减少贸易和投资，将全球经济复苏扼杀于摇篮之中。

与此同时，仍不应忘记，从更深层的角度看，金融对全球经济起着与贸易同样重要的作用，具有同样甚至更重大的影响。这次金融危机的起源不正是从美国次贷危机开始的吗？目前出现的民粹主义难道不或多或少是全球金融危机的后果之一吗？因而，在目前对全球金融作进一步研究，仍是适宜且紧迫的。本文拟对全球金融过去十年的变化进行梳理，识别其中具有最重要意义的变化，找出产生这些变化的原因，预判它们今后的发展趋势，分析它们对当前全球经济和金融稳定的影响。

全球金融的七个变化

就全球金融而言，以下七个变化最为重要，值得关注。

首先，与危机前相比，目前各国中央银行的作用前所未有地增大了。它主要表现为：为了应对全球金融危机，各主要发达国家央行先后采取了大规模的量化宽松政策措施，投放大量货币购买风险资产以降低风险溢价，从而降低企业和家庭的融资成本，以刺激生产、投资和消费。从这个意义上说，央行已经从“最后贷款人”变成了“最后交易商”。从挽救经济免于全面崩溃的角度来看，这个政策应该予以肯定。全球金融危机爆发后，国际社会意识到，仅仅对单体金融机构进行督管是不够的，不足以防范系统性风险，因而在2010年的G20峰会上，国际社会就建立宏观审慎政策框架达成了一致意见，其核心观点是从客观的、逆周期的视角采取各种措施，如逆周期资本缓冲、系统重要性金融机构的额外资本要求等等，防范由于金融体系顺周期波动和跨部门传染而导致的系统性风险。实施宏观审慎的机构安排各国不尽相同，但在相当多的国家，央行占了主导地位。例如，英国政府授权英格兰银行负责宏观审慎管理的职能，赋予其维护金融稳定的必要工具和手段。中国人民银行构建的“双支柱”宏观调控框架，明确地指出，其不仅包括货币政策，还包括宏观审慎政策。

央行作用增大的另外一个表现则是各国央行或多或少介入金融监管。以往各国央行作为“最后贷款人”很少介入具体的监管。金融危机后，人们意识到，如果央行一点不了解、不介入金融监管，其作为“最后贷款人”的地位就会大打折扣。因而，美国金融改革法案强化了美联储对系统重要性金融机构的监管。英国政府把金融监管权从金融服务局转移到中央银行。如此种种都反映了这样的一个倾向。

与上述第一个变化密切相关，我们观察到的第二个重要变化是发达国家货币政策的溢出效应前所未有地显著化和复杂化。货币政策外溢并非是一个新出现的现象，但金融危机后，其规模和影响则是以往不可比拟的。它首先表现为跨境资本的活跃程度上，在金融危机期间，跨境资本的金额有所下降，之后持续扩大，并很快超过了危机前的最高点。尤其是进出发展中国家的资金，随着发达国家量化宽松政策的实施和退出，呈现了明显的潮起潮落。在汇率方面，随着美国在2014年年底退出量化宽松政策，主要新兴国家货币都经历了本世纪以来最大的一轮贬值。在利率方面，危机期间，主要新兴国家国债利率下行，与美国国债利率保持稳定。然后，当美国开始退出量化宽松后，部分新兴发展中国家与美国国债的利差显著扩大。利差的扩大加上贬值的压力，促使资金从发展中国家流出，而资金的外流或外逃又加大了贬值的压力，这种自我加强的恶循环已使一些新兴发展中国家的经济岌岌可危。

这次全球金融危机使各国经济遭受了重大损失，痛定思痛，各国都不约而同地将金融监管放到一个前所未有的高度，这是第三个变化。金融监管包含了二个层面的内容：一是各国国内的金融监管，二是国际间金融监管的协调。就国内监管而言，监管的理念发生了根本的变化，抛弃了“最少的监管就是最好的监管”那种自由放任的观点。监管体系方面，以往那种部门化、碎片化的情况得到了改变，出现了整合、相对集中的倾向。由传统的多头监管向双峰监管甚至一元超级综合监管转变，同时强化中央银行的监管职责。总体上说，金融监管正在向综合监管和功能监管转变。这次全球金融危机使国际社会认识到，仅靠各国国内金融监管只是防止金融危机向全球蔓延，除此之外，还必须加强国际间金融监管的协调和合作。二十国集团（G20）、金融稳定委员会（FSB）、欧洲稳定机制（ESM）、金砖国家应急储备安排（CRA）等新型经济、金融治理组织或机制应运而生。

在所有的变化中，最让人担忧的是第四个变化，全球债务杠杆率上升到前所未有的高度。据统计，全球非金融债务杠杆率2017年年底达到244.4%，超过了2008年之前创出的231%的高点，增加了13个百分点之多。其中，发达国家债务杠杆率大体维持盘整，没有进一步恶化，而发展中国家债务杠杆率快速上升，从141%上升到193%，上升了超过52个百分点之多，这也是全球总体债务杠杆上升的主要原因。

虽然由于各国情况迥异，难以机械地给定一个数值来衡量债务杠杆率高低的危险程度，但是债务杠杆率高企毕竟像一盏红灯，像一声警钟，人们必须给予高度的关注，这很可能就是下一个金融危机的引爆点。

第五个变化是，全球跨境资本流动发生了前所未有的变化，总量收缩，结构改变。作为各种跨境经济活动的表征，跨境资本流动受到人们越来越多的关注。它不仅是其他跨境经济活动（如：贸易、人员流动、技术转移）的必要支持，而且其本身越来越作为一个独立变量而对全球经济产生了重大影响。如果考察一下主要发展中国家（巴西、俄罗斯、印度、印尼、南非和中国）和主要发达国家（美国、日本、欧元区、英国）的跨境资本总量（即：流入量+流出量），若以每个季度为衡量标准，可以看到这样的情况：危机前的2005~2007年，全球为3万亿美元，而危机后的2008~2017年，该数值则为2万亿美元，下降31%。如果再分别考察一下发达国家和发展中国家，则前者的数值分别为2.8万亿美元和1.8万亿美元，危机后比危机前下降了38%；后者的数值分别为2000亿美元和3250亿美元，危机后比危机前上升了63%。

这是从国家类别来分析跨境资本流动的结构变化。再来从跨境资本三大类别（直接投资、证券投资和其他投资）分析一下其结构变化。就全球主要国家（BRICS+G4）而言，危机前的2005~2007年，直接投资的占比为20%，证券投资为35%，其他投资为45%。而危机后的2008~2017年，三类占比分别是33%、29%和38%，可以清楚地看到，直接投资占比有所上升，而证券投资和其他投资占比都下降了。这也许反映了金融危机后，人们对实体经济更加重视了，投机性资金则有所收敛了。

第六个变化是新兴发展中国家在全球金融中心的地位得到了前所未有的提升。显而易见，这个变化的产生，与新兴发展中国家的经济快速增长，从而在全球经济所占的比重得到增加密切相关。全球经济危机爆发后，发达国家的经济受到重创、经济增长低迷，从而以中国、金砖国家为代表的新兴发展中国家仍保持了较高的经济增长速度，因而它们对全球经济的贡献率逐步上升，现已超过了50%。新兴发展中国家在全球金融中地位的提高首先表现在这些国家金融市场的重要性迅速上升，2006年中低收入国家上市公司总市值仅占全球上市公司总市值的11.1%，其股票交易额仅占6.3%，截至2017年，这两个数字已分别上升到27.6%和26.8%。其次，新兴发展中国家的外汇储备截至2018年6月底，已占有全球非黄金储备的60%，达7万亿美元。这大大增加了这些国家抵御金融危机的能力。最后，新兴发展中国家在全球金融治理中的作用大大增加了。危机后IMF进行了配额改革，大幅增加了主要新兴发展中国家的配额和投票权。特别是金砖国家合计占到全部SDR配额的14.2%，全部投票权的13.54%。其中中国SDR配额的占比由3.82%提升到目前的6.41%，投票权也增加到6.09%。除此之外，这些国家还通过其他正式或非正式的合作机制，如G20峰会、金融稳定委员会、亚投行、金砖银行等积极参与全球金融治理。

过去十年，与金融相关的各种新科技层出不穷，其对金融业的推进作用、对金融生态和功能的影响前所未见。这是本研究要阐述的有关全球金融的第七个重要变化。以互联网、大数据、智能手机、人工智能和区块链为主要内容的新科技，与金融的关系如此紧密以致出现了一个新的组合词——金融科技来描述这个现象。

金融科技对金融业的影响可以分为二个层面进行考察。第一个层面是在不改变现有的金融生态或经营模式的情况，改善或影响了各个具体领域的现状。金融科技对金融业的第二个层面的影响是创造了全新的业务、全新的金融生态。比如P2P，通过互联网绕过传统上的金融中介，建立了开放式的借贷平台，直接撮合了融资方和出资方，减少了信息不对称，增加了投融资渠道，为微小企业的融资提供了便利。移动支付使得随时随地的小额支付成为可能。新型的跨境支付，绕开传统的SWIFT，运用区块链技术直接进行点对点的跨境支付。这些点可以是银行，可以是电商，也可以是任何实体，无论是个人、商家或企业。从政策的观点看，这种新型的跨境支付方式将更利于监控、管理跨境资本流动，有利于反洗钱、反走私。

以上种种仅仅列举了金融科技改进现有金融生态和创造新生态的一部分事例。新的业务和事例层出不穷。这已经并将继续给现有的金融机构带来巨大的机会和挑战。它们必须扩大视野，前瞻性地布局，以应对这种新变化。

七大变化导致发展中国家金融脆弱性增加

人们自然要问上述全球金融格局的七个主要变化为什么会发生？它们今后演变的趋势如何？尤其是对当下的金融稳定和防止今后发生金融危机有什么意义？

产生上述七个变化的原因可以分为直接的或触发性的以及基础性的或可支撑性的两大类。具体地说，显而易见，全球金融危机是触动大部分变化的直接原因。正是因为这场危机，引起了全球性的恐慌，为了挽救金融市场不至于全面崩溃，首先是美联储，然后是其他发达国家的中央银行先后采取了非常规的量化宽松货币政策。这自然而然地加强了各国央行的作用。基于同样的原因，货币政策溢出效应明显地增大了，各国金融监管和国际监管协调合作得到了前所未有的提升。这是上述变化一、二、三的情况。变化四和五，即：债务杠杆率上升和跨境流动资本的变化，也或多或少与金融危机的影响有关。另外，就是与基础性的原因有关。具体地说，与新兴发展中国家在全球经济格局中的地位大幅提升有关。新兴发展中国家较高速的经济增长，需要较多的融资，所以导致它们的债务杠杆率提高了，尤其是非政府债的占比大幅增加。跨境资本流动的变化中，进出发展中国家的占比增加，直接投资在全部类别中的占比增加，无不与此有关。目前，发展中国家对全球经济增长的贡献率已超过50%，显然，这导致了发展中国家在全球金融格局中的地位得到了前所未有的提升。另外一个基础性的原因是科技进步得到了突飞猛进，而金融则是整个经济活动“血液”或软性基础设施，二者结合，则使得金融生态发生了前人难以想象的变化。

这七个重大变化今后演变的趋势与其产生的影响有很大关系。概而言之，由于基础性的因素而产生的变化，即变化六与七，将会继续演进，直到其潜能全部发挥为止。由于直接的因素而产生的变化，今后演变则有两种可能。其一，变化已经差不多到头了，再发展下去的空间不大了，央行的作用、货币政策溢出效应（主要指货币政策回归正常以后）和金融监管就属于这种情况。其二，今后的趋势则不确定，取决于外部因素和政策的应对，债务杠杆率和跨境资本流动则属于这种情况。

可以想象，人们尤其会关心上述七个重要变化究竟对当前的全球稳定有什么影响？是否会增加全球金融的脆弱性？

上面阐述的七个变化中，货币政策的外溢效应、全球的债务杠杆高以及跨境资本流动变化，增加了全球金融体系的脆弱性。特别应该注意的和令人担忧的是，这些变化的主要冲击点正是全球金融体系的薄弱环节——发展中国家。类似于亚洲金融危机时的某些症状已经开始出现在某些发展中国家：债台高筑、资金外流、货币贬值。

IMF曾指出，若一国的外债占外汇储备的比例超过150%，则该国会面临较大的偿债风险。截至2018年一季度，土耳其、阿根廷、南非、巴西的外债占外汇储备比例分别高达560%、462%、438%和149%，年初至8月底汇率跌幅分别为57%、61%、17%和23%。至今MSCI新兴市场指数已较今年1月高点下跌18%，而相比之下，发达国家股票在2018年的涨幅为2.3%。在固定收益方面，以美元计价的新兴市场政府债券今年的收益率为负3.3%。之所以会出现这些情况，除了这些国家本身存在的经济结构问题之外，还有一个很重要的原因：美国处于加息周期中，而历史显示每当这个时候，常常会引起全球金融市场波动，甚至金融危机（见图）。

总而言之，发展中国家金融脆弱性增加了，发生金融危机的可能性增加了。

根据分析研究，我们觉得由于下述三个“叠加”因素，金融风险会急剧增加，全球性危机产生的可能性从而也大大增加了。

第一个“叠加”因素是美国和中国经济周期的下行阶段叠加。前面已经讲了，美国经济可能会在明年越过拐点进入下行阶段，而与已处于下行阶段的中国经济产生共振，极大地增加引发全球经济进入衰退的可能性，要知道这第一、第二经济体的GDP相加约等于全球GDP的40%。

第二个“叠加”则是美国加息周期与某些发展中国家本身脆弱性的重合，这点前面已有阐述，这里就不再赘述了。

第三个“叠加”则是特朗普政府挑起贸易冲突，乱征高关税和其他国家不得不采取反制措施所产生的震荡，这种震荡不仅表现在各国进出口下降，而且会打乱全球产业链布局、减少投资，从而造成全球经济下滑。

上述三个“叠加”不是孤立，而是相互有关、相互影响的，可能出现“叠加”的叠加。这种情况最可能发生的时间段是明年下半年至2020年。如果危机在近期出现的话，这些就是危机可能出现的形式和时点，值得我们关注。之所以说“可能”，是因为如果三个“叠加”因素发生变化，尤其是全球贸易摩擦能在明年上半年妥善得到解决的话，那么全球性的危机就有可能推迟或短时间内不发生或以其他方式发生。

(作者系上海发展研究基金会副会长兼秘书长)