展望2019| 股汇双杀后至暗时刻已过，新兴市场存在哪些投资机会？

过去一年的新兴市场经历了大起大落，前三个月借助于2017年牛市的惯性继续上涨，但伴随着美联储持续加息，2018年4月后，美元止跌回升，涨势汹汹。“退潮”之下，此前债务高企又有贸易赤字的新兴经济体原形毕露。

如同“多米诺骨牌”般，土耳其里拉、阿根廷比索、南非兰特等“争先恐后”地出现大幅贬值，印度卢比和印尼盾对美元也均创下20年来新低。新兴市场货币危机导致投资者恐慌抛售其债券、股票，导致新兴市场股债汇三杀，惊恐的投资者进一步逃离新兴市场。

受此恶性循环影响，MSCI新兴市场指数2018年全年跌去17.45%。截至第一财经记者1月8日截稿时，MSCI新兴市场指数为955.66。

不过，虽然接受第一财经记者采访的数位分析师均认为新兴市场在2019年还将继续调整，但也指出其已度过“至暗时刻”。此外，不少受访人士也指出，随着美股十年牛市的终结以及新兴市场资产已经在一定程度上计入了不利因素，2019年新兴市场投资机会料将浮现。

至暗时刻已过

国际货币基金组织（IMF）于2018年10月发布的最新《世界经济展望》报告中，将新兴市场2019年的增长预测下调0.4个百分点，并对新兴市场做出风险提示：由于美国货币政策逐步收紧，贸易存在不确定性，如阿根廷、巴西、南非和土耳其等一些国家还面临本国的自身问题，因此新兴市场的资本流入受限。

瑞信全球首席投资总监斯托尔巴尔克(Michael Strobaek)与IMF的判断大体相同。

“我们对新兴市场经济增长前景仍然较为谨慎，伴随其政策制定者关注通胀和货币控制, 其2018年的经济下滑情况可能会延续到2019年。在财政脆弱的新兴市场中,市场压力更可能重现。政治不确定性也将增加许多国家的下行风险。”他对第一财经记者表示。

不过，他也坦言，“2018年底, 部分由于国际货币基金组织的支持，新兴市场出现了恢复内部和外部平衡的迹象。如果2019年能延续再平衡过程,那么新兴经济体就能够复苏,全球投资者将受益。”

花旗银行（中国）有限公司零售银行投资策略主管吴晶晶对第一财经记者称，2019年新兴市场有两个上行机遇：其一，全球股票型基金对新兴市场的配置比重仅为全球股票基准指数对新兴市场配置比重的一半，为2002年以来最低水平，若全球贸易摩擦有所缓和，市场风险偏好情绪升温，资金大幅回流新兴市场，有助于新兴市场资产表现；其二，中长期美元指数预计重新走软，美元疲弱也能提振新兴市场的表现。而新兴市场的下行风险则包括经济增速放缓、美元走强以及市场避险情绪增加等。

“基于此，我们预计2019年MSCI新兴市场指数的底部区间在850～900点以内，而上行空间则高达1100点。”她称。

瑞银全球宏观策略分析师巴韦贾（Bhanu Baweja）同样认为，由于大多数发达国家进入周期后期，而中国经济增速也正处于结构性放缓期间，新兴市场在2019年将继续面临不确定。未来2年，新兴市场对于发达市场的增长溢价值料将处于近20年所有溢价分布中末25%的位置上。

“当发达经济体普遍处于经济周期的后期时，通常不利于新兴经济体。但这次不会爆发出新兴市场危机。”他称，未来，新兴经济体的增速放缓会继续影响投资回报，但由此带来的波动性不足以蔓延至所有新兴市场资产类别。

不同新兴经济体差异大

同时受访者也指出，各新兴市场经济体的政治、经济、货币、财政情况和脆弱性都不尽相同。

斯托尔巴尔克对第一财经记者表示，新兴市场的整体脆弱性比较有限。但部分国家，尤其是阿根廷、土耳其和南非,对外国储蓄的依赖程度很高,应视为警示信号。不过,在巴西、墨西哥或印尼等其他主要国家,外部失衡并不那么严重。

“与20世纪90年代相比,当前情况实际上已经得到了显著改善。当时发生重大危机的国家,特别是泰国和马来西亚的经常账户已大为改善。”他称，对于亚洲新兴经济体，由于中国内地增长放缓,尤其是技术出口增长放缓,韩国、中国台湾和中国香港的增长可能会略有放缓。在东南亚,由于投资和消费稳健,可能会继续保持大幅增长,不过其中对于外部收支较弱的经济体,例如印尼、菲律宾等,采取紧缩货币政策来稳定货币会带来下行风险。

吴晶晶则告诉第一财经记者，在新兴市场中，欧洲、中东和非洲（EMEA）估值最低，拉丁美洲估值最高。相比这两个地区，花旗更看好亚洲市场的未来表现。在亚洲，相对于东盟及印度市场，更偏好北亚市场；在欧洲、中东和非洲市场，花旗更偏好俄罗斯；而在拉丁美洲市场，相比墨西哥和智利，花旗更看好巴西市场。

看好中国市场

而伴随新兴市场资产价格的调整，市场人士均认为，2019年可对部分新兴市场资产择机布局。

事实上，国际金融协会（IIF）2018年12月22日发布的报告已经指出，该年11月的投资组合资金流动数据显示，流入新兴市场的资金有所反弹，基金投资者对新兴市场债券和股票的配置也在近几周小幅走高。

吴晶晶也告诉第一财经记者，新兴市场仍然是其偏好的板块之一，尤其是亚洲（除日本）国家的股票市场。

“目前，亚洲（除日本外）股票市净率低于长期平均值0.7个标准差，市盈率则低于长期平均值1个标准差。估值偏低，暗示目前股价或已反映大部分负面因素，可以适时逢低吸纳，如果未来3年，亚洲（除日本外）市净率重回平均值，亚洲（除日本外）股票或可获每年11.6%的回报。”不过，她也指出，市场仍需贸易摩擦缓和以及美元转弱等催化剂。美联储加息周期或在2019年接近尾声，高企的美国双赤字可能导致美元下行压力加大，较弱势的美元可能将进一步利好亚洲市场。

此外，她称，中国市场也是花旗比较看好的市场。“中国股市估值便宜，配合政策对经济和市场的支持，目前从风险回报角度看中国企业股票具备吸引力。A股纳入MSCI指数以及沪伦通等新机制推进，也可能增加外资流入以参与中国资本市场，利好中国股市。”

斯托尔巴尔克则认为，2019年，新兴市场债券的前景更加光明，新兴市场货币也似乎更具吸引力。

“新兴市场债券作为非美元债券，可能受美国利率发展影响。2018的情况就是美元流动性收紧对新兴市场资产造成严重压力。”然而，他对第一财经记者表示，如果如我们判断，美联储出于宏观经济情况被迫放松其紧缩政策, 那么新兴市场的美元债券应该会跑赢全球债市。

新兴市场股市方面，他称，“由于中国和其他亚洲股市在MSCI新兴市场指数中的重要性,亚洲经济增长对新兴市场股市的影响力强于对新兴市场债券的影响。实际上,中国国内市场规模如此之大,以至于其自身的商业周期会对新兴市场股票产生重大影响。”不过，他也提醒，仍需谨慎看待全球贸易摩擦进一步升级的风险。

而在新兴经济体货币中，他告诉记者，2018年许多货币的价值和利差重叠。因此,在令人失望的2018年之后,投资者可能会获得超额回报。

巴韦贾也告诉第一财经记者，新兴市场股票已经便宜了很多。

“目前新兴市场股票估值相对于MSCI全球指数之比已经处于近15年的末35%的位置了，额外的风险溢价已经很有限。同时，预期2019年新兴市场货币收益率将稳定，信用利差略微走扩，基于此，新兴市场股市大幅度重新估价的可能性非常小。”他称，“我们尤其看好中国A股，因为其绝对估值和相对估值都已经处于历史较低位，而中国政府又推出了减税措施，有利于企业盈利在未来两个季度料将逐渐调整至有投资价值的程度。中国A股对于人民币波动的敏感性相对也较低。”

他认为，在拉丁美洲，随着风险事件的消退、实际收益率的提高和收益率曲线陡峭化，巴西债券最具吸引力。“相反，我们发现哥伦比亚和智利的货币政策仍然宽松，并将寻找机会布局哥伦比亚比索和智利比索的机会。在墨西哥利率方面，虽然墨西哥在继续降息，但我们近期对墨西哥新任总统洛佩斯的支出计划和财政稳定性存疑，对此的担忧可能会使风险溢价在短期内保持高位。”

在欧洲、中东和非洲，他认为比起回报率较低的波兰、匈牙利、捷克共和国，俄罗斯债券最具投资价值，俄罗斯也是EMEA地区最具投资价值的市场。

在新兴市场货币方面，巴韦贾表示，2019年新兴市场货币将提供更高的总回报率。“虽然人民币大幅波动及贸易增长放缓对新兴市场货币的影响犹存，但新兴市场对于美元的走势预计整体将保持稳定。”他称。