IPO 50条趋向市场化，审核制度“松紧适度”

科创板的制度创新，为A股存量市场的制度改革带来了更进一步的可能性。

3月25日晚间，证监会发布了《首发业务若干问题解答》（下称《解答》），针对总计50条热点问题进行解答。前一天，上海证券交易所（下称“上交所”）刚刚发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》。此前上交所已于3月3日发布了首份《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（以下统称《科创板审核问答》）。

这三份问答形式的文件发布，使IPO（首次公开募股）日常审核监管以及科创板的相关情况逐渐变得清晰，也让监管思路更加透明化。

“A股实行市场化IPO，是存量市场多年的愿望。”东北证券的研究总监付立春对第一财经记者表示，《解答》的推出，意味着中国资本市场正朝着市场化的方向前进。”

前资深保荐代表人王骥跃对第一财经记者表示，《解答》在《科创板审核问答》出来的第二天后出台，可以说科创板公开审核口径带动了发行部审核公开透明，体现出科创板的带动作用。

三类股东审核放宽

《解答》显示，监管层对来自其他证券市场企业到A股上市的审核要求有所放宽。

根据新规，发行人为新三板挂牌、摘牌公司或H股公司的，核查二级市场交易产生的新增股东时，原则上只要对持股5%以上的股东进行披露和核查。新三板公司如果有不适格股东的，合并披露相关持股比例，如果合并持股比例较高，还要披露原因和说明影响。

九泰基金总裁助理郑立昌对第一财经记者表示，新规将更有利于新三板公司参与A股IPO。

第一财经记者了解到，在新三板，市场关注的不适格股东通常指三类股东，即契约性基金、信托计划、资产管理计划。

“新规对于不适格股东没有一刀切，而是允许发行人及中介解释合理性、评价重要性，较之前的标准更加理性。有些股东所谓不适格可能是相关法律更新不及时、不明确，随着资管新规等文件的发布，目前一些不好界定的股东将会变得适格。”开源证券新三板股转业务总部融资并购部总经理关伟对第一财经表示。

中科沃土基金董事长朱为绎认为，通过二级市场交易进入的三类股东，只有合并持股达到5%以上才需要穿透核查，而且三类股东一般都只有很少股份，很难买到5个点以上。”

去年1月，证监会曾就涉及三类股东的IPO监管政策进行明确，要求从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的三类股东产品，对三类股东做穿透式披露，以源头上防范利益输送行为，防控潜在风险。

在三类股东必须依法设立、不得为实控人、应做好到期安排以符合减持规定等方面，《解答》的第6问答和去年1月的政策一致。不过，新规没有再提及穿透式核查。

关伟认为，《解答》对三类股东的监管要求侧重评价合规性和重要影响，但是核查仍是需要适当穿透的，才能满足监管要求，只是披露不必然穿透。这些要求较之前都更加明确和可操作。

北京一家券商场外业务负责人对记者表示，在实际操作中，保荐机构还是会对重要股东进行核查，特别是对规避监管、金额较大、底层股东人数较多的情形重点关注。而监管涉及减持时，向来是穿透且从严的。

《解答》还要求企业披露在其他证券市场上市期间和退市程序的合法合规性、有无受到处罚等；涉及境外退市或境外上市公司资产出售的，要求披露相关外汇流转及使用的合法合规性。这些都要由中介机构进行核查并发表意见。

松紧适度

除了三类股东，《解答》对对赌协议等问题的要求也有所放松。一位华南地区的券商人士认为，《解答》中的一部分细则，比想象中要宽松一些。

比如，《解答》将对赌协议作为更新内容加入。其明确，对于投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理。同时，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合下述要求发表明确核查意见。

一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

《解答》强调，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

尽管《解答》对诸多问题进行了松绑，但与此同时，在信息披露、投资者保护以及中介核查等方面也做出了明确规定，适时“收紧”。

比如，与科创板相关制度类似，《解答》明确了对信息披露的较高要求，尤其是部分首发企业投资性房地产、营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑等情况下的信息披露相关要求。

信息的另一端便是投资者，所以此次《解答》在对于投资者权益保护上也进行了相关要求。

首先是对中介机构核查方面重点进行了6方面规范约定，其中特别提出发行人及其关联方的董事、监事、高级管理人员以及上市公司在转让上述资产时是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。

另外，《解答》还要求保荐机构在上市辅导期间，应会同申报会计师、律师，要求发行人严格按照现行法规、规则、制度要求对涉及问题进行整改或纠正，在提交申报材料前强化发行人内部控制制度建设及执行有效性检查。

“首发企业申请上市成为公众公司，需要建立、完善并严格实施相关财务内部控制制度，保护中小投资者合法权益。”《解答》称。

科创板牵引存量市场制度改革

《解答》中有不少内容与《科创板审核问答》存在异曲同工之处。

付立春认为，A股实行市场化IPO，是存量市场多年的愿望，但进展非常有限，阻力也很大。现在，科创板的推出提供了有益的经验，A股自身的升级，保持长期利好，有助于提升融资功能，能更好支持实体经济发展，让市场实现良性循环。”

值得一提的是，此前在2月27日的国新办新闻发布会上，证监会主席易会满表示，设立科创板并试点注册制，是一项重大的制度创新。同时他表示，科创板不是一个简单的“板”的增加，它的核心在于制度创新、在于改革，同时又进一步支持科创。证监会将会认真地评估推出科创板以后改革创新的效果，并统筹推进创业板和新三板的改革，更好地为经济高质量发展提供服务。

有业内人士认为，科创板将作为资本市场的“小岗村”，在制度上的创新给A股市场提供一种新尝试。

目前，A股IPO库存去化成果十分明显。根据证监会官网，截至2019年3月21日，证监会受理首发及发行存托凭证企业280家，其中已过会15家，未过会265家。未过会企业中正常待审企业256家，中止审查企业9家。未过会企业中正常待审企业比3月7日增加了12家。

尽管A股IPO的审理周期相比科创板的受理周期要长，但有不少券商人士认为，IPO“即报即审”的时代可期。

德勤中国的合伙人吴晓辉对第一财经记者表示，在对比《解答》与《科创板审理问答》后，从审核逻辑来看，交易所对科创板审核跟证监会对一般IPO审核口径是一致的，不存在科创板松一些、主板紧一些的情况。

对于注册制是否有望全面推行，吴晓辉认为，具体还要看科创板的推行情况，如果科创板的推出十分顺利，也将有利于主板、创业板、中小板的改革，与此同时，他还表示对于未来一至两年内的科创板项目十分期待。