东珠生态逆行业增长背后有何玄机？

2018年园林类企业的日子并不好过，但刚上市不久的东珠生态（603359.SH）却表现出异乎寻常的生猛。

无论是纵向与历史业绩比较，还是横向同行业比较，东珠生态的2018年可谓是“开了挂”。

资料显示，东珠生态所属行业为园林工程。在同行业2018年营收平均增速为-0.48%的背景下，东珠生态营收却逆势增长30.17%；在同行业平均毛利率20.63%的背景下，东珠生态2018年毛利率却高达28.16%。

从2001年成立，到2015年东珠生态合计的工程施工量，没赶上2018年一年的施工量。但施工量暴增的背后，是存货的暴增。

2018年年报显示，东珠生态截至当年12月末的存货约17亿元。

不过，东珠生态2018年实现的营业收入16亿元不到。与行业内公司相对照，蒙草生态（300355.SZ）2018年实现营业收入38亿元，年底存货余额只有7.86亿元。

对比发现，东珠生态存货周转率可能不及蒙草生态的五分之一。有财务专业人士对第一财经记者表示，东珠生态营收和存货暴增的背后，可能隐藏着存货减值的风险。

存货增速是营收的两倍多

东珠生态2018年实现营收15.94亿元，较2017年增长30.17%；归母净利润3.25亿元，较上年同期增长34.18%，而存货从2017年末的9.78亿元，增加到2018年末的17亿元，增幅达74%。存货增长速度基本上是营收和净利润增长速度的两倍。

从绝对值而言，存货增加7.22亿元，扣非净利润为3.25亿元，存货的增长量是当期实现净利润的两倍有余。

有财务专业人士向记者表示，这一指标表明，企业当期实现的扣非净利润，多大程度上是以存货增加为代价。如果存货增加额大幅度高于净利润，则表明净利润增长过于依赖存货的增加。

公开信息显示，东珠生态去年末约17亿的存货中，99%以上是“建造合同形成的已完工未结算资产”科目。

财务专业人士表明，由于园林生态类行业属于工程施工类企业，首先，这个行业的企业一般采用完工百分比法来核算成本；同时，又因结算与成本发生不同步，所以会造就一部分“已完工未结算”的施工成本，按完工百分比法的有关会计准则，“已完工未结算”纳入存货核算。因此，存货增加部分，往往表明未结算的施工成本增加，这部分存货数额越高，则表明存货减值风险越大。

2019年一季度，东珠生态的存货继续大幅增长，账面价值达到了20.46亿元，较期初又增加了3.46亿元。而2019年一季度，东珠生态全部营业成本只有3.09亿元。2019年一季度，东珠生态实现净利润8000余万元，而代价是存货增加3.46亿元。

一位园林生态类行业资深财务专家告诉第一财经记者，在该行业，存货增加额与当期实现净利润（扣非）的比值，维持在1以内，表明业绩质量良好；超过1，则表明实现净利润的同时，带来的存货风险加大；这一比值超过2，属于非正常现象，表明净利润很不健康，企业存在虚增利润和虚增资产的嫌疑。

2018年和2019年一季度，东珠生态存货增加额与当期实现净利润（扣非）的比值分别达到了2.22和4.32。

2018年末对于约17亿的存货，东珠生态未计提存货跌价准备。东珠生态在风险提示中称，如果由于客户财务状况恶化或无法按期结算，可能导致存货中的已完工未结算工程出现存货跌价损失的风险，从而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。

有审计专业人士告诉第一财经记者，“已完工未结算”类似于应收账款，但与应收账款不同的是，“已完工未结算”只是企业自身发生的成本，还未经客户确认，因此属于未实现销售结转的成本；另外，在审计上，应收账款在年末审计时，一定程度上，可以通过“函证”来获取应收账款真实性的保证，而存货不能函证，尤其是非实物类存货，通过存货盘点程序很难识别其真实性和完整性。这可能才是问题的关键。

同行业喝汤，东珠生态吃肉？

近年来，宏观经济增长减速背景下，园林工程类上市公司的风险正在暴露。第一财经记者通过Wind资讯梳理统计，申银万国所列A股市场园林工类上市公司共24家，这24家上市公司在2018年有8家扣非净利润为亏损，比例达到三分之一。

扣除8家亏损上市公司之后，剩下16家园林工程类上市公司2018年存货增加额与扣非净利润的平均比值为1.44。从行业整体水平来说，这一比值偏高。而东珠生态的比值更是达到2.22，远超同行上市公司平均值。

公开信息显示，个别园林工程类企业面临的风险已逐渐显露。三天前，2015年借壳中纺机上市的园林工程类上市公司*ST毅达（600610.SH）2018年年报姗姗来迟，其获得的年审意见是”无法表示意见“，由于公司内控已经完全失效，居然无法取得存货数字。*ST毅达已经资不抵债，即将面临暂停上市的局面。

ST美丽（000010.SZ）2018年计提存货跌价准备 4.65亿元，主要原因出在“已完工未结算资产”上。据*ST美丽披露，建造合同形成的已完工未结算资产，计提存货跌价准备4.16亿元，计提比例达到26%。这表明，存货资产相当一部分无法与业主取得结算，甚至涉嫌虚增资产。

丽鹏股份（002374.SZ）2018年实现营收12.48亿元，亏损7.88亿元。当年资产减值7.5亿元，其中应收账款坏账损失计提3.3亿元。

除此之外，园林生态行业的龙头企业东方园林（002310.SZ），虽然存货增加值与扣非净利润比值为1.94，未超过2。但东方园林的特殊性在于，其为承接ppp园林工程业务而成立的SPV公司虽由其控股，但却未纳入合并报表，所以存货虽然也在增加，但以PPP方式承担的大量存货并不在合并报表的“存货”项目显示，而是以“其他非流动资产”打包计入。显然，这一核算方法低估了东方园林的存货规模。

过低的结转比率有何秘密

在同行一片惨淡之中，东珠生态一枝独秀！公司财务表现是否健康？

2018年，东珠生态发生的营业成本为11.45亿元。按照公司招股说明书，2014年至2016年，营业成本中，人工费用平均占比为15%，以此测算，2018年东珠生态的扣除人工费用后的营业成本约为9.73亿元。

而2018年东珠生态实际发生的成本为18.48亿元（用2018年累计已发生成本38.96亿元，减去2017年累计已发生成本20.48亿元），营业成本（扣除人工费用）与当年实际发生的施工成本的比值，只有52.65%。这表明营业成本结转率只有52.65%。

上述园林生态类行业资深财务专家告诉第一财经记者，园林施工类企业，营业成本（扣除人工费用）与当年实际发生的施工成本的比值，应该在90%左右比较合理。东珠生态只有52.65%营业成本结转率，表明已完工未结算部分存货或另有乾坤。

第一财经记者致电东珠生态，该公司证券部人士表示，系工程量增加导致存货增长速度超过营收结转速度。

上市前，东珠生态已完工未结算资产呈逐年下降趋势，上市当年结算速度高于当年工程施工量。但上市之后，结算速度明显慢了，“已完工未结算资产”出现爆发性增长。

公开资料显示，2018年东珠生态工程量暴增。2014年至2017年，累计工程施工（累计已发生成本加上累计已确认毛利）稳步增加，分别为24.74亿元、25.14亿元、26.89亿元、29.17亿元，呈温和缓步增长态势。到了2018年，这一数字突然增长到54.85亿元，表明2018年一年发生的工程施工量达到25.68亿元，超过了公司自2001年成立后15年的累计工程施工的总和。

东珠生态2018年的施工量和当年营业收入之间的差距，除了表明其作为园林类上市公司新兵，正在以高比例垫资的方式，以换取业务的高速扩张外，还表明其背后的财务风险不容忽视。

财务专业人士建议，交易所应该关注东珠生态存货异动情况。也许公司公布存货构成，尤其是已完工未结算的项目明细，或能解答外界的疑问。