新LPR激活利率衍生品，老牌交易员回顾这些年的利率互换交易历程

随着人民币波动的加剧，汇率套保已经越来越普及，但对冲利率风险的说法对大部分企业、个人而言仍然陌生。如今，新LPR（贷款报价利率）已问世两周，从8月20日新LPR出炉的那一刻开始，一切都发生改变，利率市场化重要的一步已经迈出。

“一直以来，交易员主要通过预测利率互换（IRS）曲线走势选择操作方向。如果预期未来债市为牛市，收益率曲线整体下移，则可以卖出IRS，待利率下降后反向操作；反之亦然。例如，在某日以4.4%卖出2年IRS，在下月以3.7%买入2年IRS，价差为70bp，年化收益率为15%。”浙商基金债券投资经理叶予璋在接受第一财经记者专访时表示。

叶予璋曾就职于兴业银行资金营运中心，是中国最早的一批资深银行间利率、汇率交易员。他说，这些年人民币汇率的波动率已经接近G7货币，使得企业客户面临汇率风险较大从而推动了代客交易（外汇套保业务：外汇期权、外汇远期）的蓬勃发展；同理，新LPR的推出有望带动LPR利率互换交易，企业客户面临利率与LPR挂钩，更加市场化的波动将推动代客业务的发展，成为利率互换（甚至未来的利率期权）进一步成长的催化剂。

利率互换初登场

2006年2月9日，央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，明确了开展人民币利率互换交易试点的有关事项。

“同日，国家开发银行和光大银行的利率互换协议就生效了，这也标志着人民币利率衍生工具正式登场中国金融市场。”叶予璋对第一财经记者说，十多年后，这一交易对他而言仍历历在目。协议的名义本金为50亿元人民币，期限10年，光大银行支付固定利率，开发银行支付浮动利率。时任国开行资金局资金交易室副总经理戎志平打了个比喻说，“利率互换就是各取所需——爱吃鸡翅的拿鸡翅，爱吃鸡腿的拿鸡腿”。

然而，十多年来，利率互换仍主要停留在交易层面，境内的中外资银行、券商以及境外的对冲基金等都用基于7天回购定盘利率（FR007）以及Shibor（上海银行间同业拆借利率）进行利率互换，真正的代客业务（即作为企业的利率风险管理工具）仍然很少，这也与旧的LPR常年不浮动有关，因此挂钩LPR的IRS并无用武之地。

国开行由于发放的贷款期限较长，一般采用浮动利率，这就要求负债方必须有浮动利率来匹配。上述交易解决了双方资产负债错配问题。也正由于不同的企业对利率的偏好不同，才导致了利率互换交易的发生。例如很多如航空公司、商业银行、石油生产商等，其资产回报率与经济成长及通胀成正相关，这些发行体为求资产回报与债务成本相匹配，会将大部分甚至全部固息债券，利用利率掉期转成浮动。

当时，在人民币利率互换市场上，按照互换交易浮动端选择利率的不同，主要有以下三种交易品种，基于一年期定期存款、FR007以及Shibor（3个月为主）的利率进行互换。

“相比当时由银行报出而缺乏真实交易为基础的Shibor，FR007是基于真实且大量的银行间交易而得出的报价，因此市场认为其作为参考利率的可信度较高。利率互换刚推出后的几年，FR007始终是最主流的固定端利率。”叶予璋说。按名义本金来测算，2011年时以FR007为基准利率对应的名义本金占比达80%以上；不过，2013年底我国首发同业存单（NCD），其发行利率、发行价格等参考同期限Shibor，有效提高了Shibor利率的真实性和市场化程度，由此Shibor的利率互换交易也活跃起来。

在岸离岸同发展

几乎与境内利率互换市场发展同步，2006年8月，渣打银行与汇丰银行在香港完成了首笔不交收人民币利率掉期合约交易(NDIRS)，标志着人民币离岸利率互换市场的开启。

NDIRS所采用的参考利率与境内人民币利率互换市场上的主流品种相同，产品结构也相同，所不同的是参与机构。NDIRS的参与机构主要是外资银行、国际投行，而且大大小小的海外对冲基金可以通过外资银行参与NDIRS的交易，从而间接投资人民币市场。

“最大的影响在于，海外投资者是以全球视角来看中国，这导致IRS波动较大，也导致IRS与中国境内债券利率曲线的走势剧烈分化。同时，对冲基金的交易风格较彪悍，常常选择时机在NDIRS市场掀起波澜并从中获利。这使得NDIRS与美国、新兴市场（印度、巴西）固定收益市场利率的波动相关性较高，造成了利率互换市场波动较大。但对中国境内市场交易员而言，这也是学习全球化的一个很好的窗口。”叶予璋称。

他举例说，NDIRS市场在美国次贷危机发生前就有了动静，当时中国境内通胀较高、经济数据还不错，但海外已经嗅到了次贷危机的前兆，因此当时海外机构已转为看跌利率了，但中国境内债市收益率仍处于高位。2011年欧债危机也类似，危机带来的影响从境外传导至境内。一般来说，利率互换比债券更灵敏、更具前瞻性。

也由于境外投资者更多通过NDIRS表达对利率的观点，又与与境内人民币利率互换产品基本相同，仅是交割货币不同，因此两者之间往往产生较大的套利机会。当时，那些既能参与NDIRS市场又能参与境内人民币利率互换市场的外资行就能从中套利，带动了境内人民币利率互换市场和国际固定收益市场的联动性。

此后，券商开始逐步介入，市场交易不断活跃。但缺憾在于，利率互换交易仍局限于金融市场（基于FR007和Shibor的利率互换），代客交易市场始终比较小（基于LPR的利率互换），这也主要与存贷款基准利率不浮动有关，导致企业客户缺乏对冲利率波动的意识。

交易员揣摩新LPR内涵

早年，LPR利率互换鲜有人问津，这主要因为LPR报价常年不变。

但今年8月20日，新LPR正式登场，1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。理论上，每个月报价一次的LPR将会浮动起来，这也将给LPR利率互换带来新动能。

叶予璋表示，对交易员而言，现在需要思考的无非是两件事——新LPR的内涵究竟是什么？有什么交易机会？

其实，利率并轨改革推行两周来，市场对新基准内涵的理解已发生了巨大变化。起初，市场认为这意味着降息空间大幅打开，但20日的报价也显示，LPR的利率定价并没有过低，报价行由10家扩大到18家（新增外资行、城商行等成本较高的机构）也意在使得报价更有代表性。

随后央行宣布的房贷利率规则也进一步压降了市场对大幅降息的预期。首套房贷利率不得低于5年期的LPR，二套房贷及商业用房贷款利率不得低于5年期LPR加60个基点。

“在LPR和房贷利率也开始‘挂钩’后，金融市场对于降息的预期有所降温。”叶予璋对记者表示。

当然，这也衍生出了交易机会。他说，从开始的LPR利率互换定价就能看出，市场对降息预期过高，导致利率互换价格跌幅过大。

谈及时下的交易策略，叶予璋说，现在机构不想错过收益率最后一波下行的盈利，但又要防止收益率反弹的风险，那么可以买10年期国债，并搭配买5年期IRS。之所以采取该策略，理由是一旦收益率意外上升，买IRS即是收入浮动端利率。

代客业务是IRS的发展基础

一直以来，IRS仍然停留在上述交易套利层面，真正的银行代客业务较少。

旧版LPR早在2013年就已经问世，但由于当时贷款基准利率仍存，且LPR并无明显波动，市场的借款方就没有动力去锁定LPR贷款利率。不过，随着利率波动逐步加大，未来衍生品活跃度有望提升。

未来，LPR理论上将是每月波动，企业便有了锁定利率风险的动力。针对仍以固定利率定价的存量贷款，若企业预计未来利率有望下行，银行就可为企业做一个代客IRS，将客户的贷款转成浮动利率，其实也是旨在打通市场利率和贷款利率，降低企业融资成本。

中国外汇交易中心（CFETS）数据显示，LPR报价正式生成后的一天，8月21日就已有13家机构开展了LPR利率互换交易，包括工商银行、中国银行、交通银行、中信证券等。当日，挂钩LPR的利率互换交易进一步活跃，共计成交17笔，名义本金合计18.6亿元。

记者也获悉，有一家银行同日达成一笔金额为7700万元的以LPR为基准的代客利率互换业务，对手方是一家民营企业。该企业年初在该行获得一笔固定利率贷款，通过一年期利率互换业务将贷款的固定利率转换成LPR加固定点差的浮动利率。

未来，LPR将如何激发利率互换市场的活力，企业又将如何重新审视利率风险管理的必要性？让我们拭目以待。