白马股进入避雷地图，他这样预判白酒股布局时点！丨投资人说

嘉宾简介

张可兴，格雷资产创始人、董事长。加拿大女王大学金融硕士，17年投资经验，2000年开始实业及股权投资，先后投资教育、互联网等多个行业；大消费和互联网领域资深投资人；蝉联多届基金经理“金牛奖”。构建了一套面向确定性回报的投资体系，并在长期复杂的市场环境中得到验证。

大多数投资人眼中的白马股却进入了股市避雷地图

第一财经记者高远：感谢张总接受第一财经的专访，我们看到6月中旬以来，以北京为代表的一些城市的疫情反复的情况，从私募的角度来讲，是否已经主动对仓位做了一些调整，调整主要集中在哪些板块当中？

张可兴：调整的策略是避开了一些受到海外疫情干扰比较大的板块，比如说外需的我们避开，尽量配一些内需的板块。

我们在年初的时候就有一个看法，虽然觉得疫情应该很快会过去，但是对企业基本面或者对业绩的影响，可能会持续一个到两个季度，甚至更长一些时间，比如说我们认为白酒这个行业可能会在二季度的报表中会稍微不好看，虽然一季度很好。

所以我们对这些板块也会避开，也就是说我们的周期还是放在两三季度以后，所以对整个白酒的板块，我们一直是偏谨慎的，处在这样的一个布局的过程当中，所以我们整体目前的策略还是以内需、科技为主，特别是以香港市场科技股、新经济股为主；再加上一个比较标配的像国内的一些内需的消费板块；还有一部分是一些少量的美股；还有一些国内的医药股；也占了一个比较小的仓位的配置，这是我们整个这半年以来的一个股票板块的调整的思路和策略。

白酒行业估值已偏贵 中报后看布局机会

第一财经记者：很多投资者对于消费板块当中，特别是白酒板块是比较看好的，但您目前是对这个板块的调整却是比较多的，怎么来理解您的投资逻辑？

张可兴：目前整个白酒行业的估值已经回到了2018年年初的一个市盈率的高点，到了35、36倍左右，这个市盈率我觉得是有偏贵的这种嫌疑了，所以我们现在的策略是只持有不买入，因为整个增速今年业绩的预测可能有10个点左右，净利润增速，那么相对这么高的一个估值，我觉得还是有一定的风险的。

只有在白酒在二季度业绩充分的风险释放之后才会有机会，因为整个白酒的库存现在基本都是压在经销商手里，那么经销商想要从白酒厂再进货，可能得要在二季度以后了，因为他至少要通过一个季度时间来消化库存。所以二季度的报表我们觉得可能除了茅台之外，整个白酒的报表可能没有大家想那么乐观了。

我觉得这一板块正常投资机会的时间点应该在二季报之后，也就是在7月底8月初左右，那时可能整个白酒行业会有一个不错的布局的机会时间点。 这是我的判断。

疫情“活久见”但并不是史上最差投资时机

第一财经记者：您在历史上曾经获得过5次私募领域的金牛奖，可以说穿越过几次牛熊的周期，这次的疫情是否是您从业以来遇到过的最复杂的状况，您是否已经为此做了一些调整？

张可兴：说实话我们做了14年既做了A股、港股、美股投资，这次疫情虽然是“活久见”，这辈子没有见过，但是对我们影响不太大，为什么？因为从一开始我们对疫情的定性为，它实际上是一个短期性的一次性冲击，而不是一个持续的常态化，比如持续好几年，对整个经济对企业的杀伤力很大，不是这样的一个情况。

我们并不觉得对我们整个的投资有很大的影响，实际上我觉得真正对我们有比较大的影响是在2018年。2018年夹杂了中美贸易摩擦、国内的去杠杆、再加上民营经济的一个信心的丧失的问题，夹杂了整个股市一个很大的系统性的风险。 这个市场是我们也没有经历过的，因为2018年整个股票市场的估值还是比较便宜的，不像2015年那么高的一个估值情况下，比较容易做决策，可以去减仓、清仓。但是2018年我们实际上只做了少量的减仓，也就是说基本上是承受了2018年整个市场大跌的，至少有7成的左右的仓位是要承受的。

我们整个投资的策略是自下而上的，也就是说不是特别在意宏观的一个环境发生了变化，只要不会对股市造成一些系统性的伤害，比如说大跌20%-30%以上的话，我们觉得对我们影响是很小的。我们基本上还是精选个股的这样的一个投资思路和策略。

疫情或短期推高商超板块行情 但并不会持续

第一财经记者：我也留意到一份报告，就是对目前商超领域的投资标的的研究，这一板块跟过往相比是发生了很大的变化。 在疫情的状况之下，您是如何来看待这个板块投资的机会？

张可兴：从长期角度看，商超它属于一个零售行业的业态，那么我们对零售行业业态，是比较偏谨慎的。主要是因为未来的消费，就零售的浪潮，可能更多的偏向于网络化；也就说我们现在网络销售的占比只有20%，很有可能未来达到50%网络零售的占比。那么整个的线下的零售的业态都会受到网络很大的冲击，只不过这个时间和幅度我们不好预测；这是从长期的角度来看，我们对零售或者商超并不乐观。即使是一个行业集中度的爆发，比如说一些特别连锁的大型的超市份额越来越高，但也挡不住网络零售的冲击；

第二点短期看，受到疫情的影响，大家确实只能去一些大的连锁超市去买东西，这是一个短期行为，这取决于疫情持续时间长短。如果存在的时间比较短的话，那么商超的这种受益只是阶段性的昙花一现。 如果是长期的，比如说在存续两年三年，那么商超还会有一个比两三年以上的业绩持续的增长，但是我们认为这种概率非常低，因为最差可能明年的疫苗就会出来了，大家也不用太过于担心和恐慌，只是短期的情况，商超还是有一个不错的业绩表现。所以我觉得这只是短期的一个行为，长期我们并不乐观。

“免税商品销售牌照”难再现高增长行情

第一财经记者：我们也看到其实这段时间以来，在商超领域当中，有些上市公司是获得了免税品的销售的资质，也推动了它股价的涨停，您怎么来看待这个领域的投资机会以及标的可能存在的风险？

张可兴：我们对比韩国免税商城的数据来看，确实是免税收入、利润持续的高增长了10年、20年。我们对标国内，像国旅集团、王府井、都有可能存在这样的持续营收的高增长。

第二点，它的风险是什么呢？时代发生了很大的变化，我们购买东西更愿意去网上买，只不过现在免税店收入还是高增长，主要是化妆品的收入。大家觉得在网上买很容易买到假货，但如果未来网络购物，无论淘宝也好、拼多多、京东等，都解决了真货的问题，我相信网络购物的价格一定会非常有优势，非常有性价比。国内的这些传统渠道的零售免税商城，可能会受到比较大的影响，所以我觉得这是它的风险。

我们不清楚，是不是会放开更多的免税品销售牌照？我们也不确定，再加上受到网络浪潮的影响的话，我觉得未来长期看的不确定性是比较高的，所以我们对免税品销售业务，包括相关上市公司都在关注中，没有很高的确定性，确实短期也有很高的一个收入和业绩的预期在里面，所以股价表现也还不错。这是我的看法。

比重点大学录取比例还低的选股逻辑是什么？

第一财经记者：格雷的报告当中显示，A股、港股以及中概股大概8000多家上市公司，在整个格雷的股票池当中只选了其中50家，这样比例比重点大学的录取率还要低。今年随着注册制的推行以及创业板的新政的推出，你们的股票池是否会做出扩容选择？

张可兴：首先，只能我们边走边看，但是我们的逻辑可能是不会变的，50只股票是动态变化的，不是说永远都是不能超过50只，这是肯定的，还是看考虑本身股票的质地。

第二，中国现在发展阶段，无论是创业板注册制还是整个A股，全部实行注册制了，我们选择中国上市公司资产里面最顶尖的部分，10个子领域、3个大方向，比如消费、医药、科技3个大方向，还有里面的细分的10个子领域里最优秀的龙头企业。无论它是在A股、港股还是在美股，我们都会去跟踪、去投资。正如您问到的，这些变化不太会影响我们选择股票数量少与多的问题，可能还是会越来越少。在未来的十年之后，我们选股的数量可能变成40个都有可能的。

第一财经记者：格雷这50多家股票的池子是动态的，如果扩容的话，可能会进入您视野的将是哪个领域的标的？

张可兴：受到疫情影响的子领域，比如说在线教育、在线医疗，在过去没有疫情之前，大家对这些板块可能没有太多的关注，但是疫情之后，大家关注得非常多，像港股、A股的一些相关的上市公司也会被拉进我们的股票池。我们过去一直关注，只不过受到疫情的影响，我们觉得他们未来可能发展的速度更快、潜力更大一些，比我们预想更好一些，所以也会把这些拉入我们的股票池。

价值股和成长股配比是2：8

第一财经记者：在格雷的数据当中显示，你们在二级市场的投资的周期大概是2~3年左右，我很想知道在价值股和成长股的匹配比例当中，格雷是如何做分配的？

张可兴：我们基本的思路可能是80%的成长股。特别是在市场上成长股比较便宜的时候，这个比例甚至可能高达100%。但是成长股价格偏贵的时候，我们会加大价值股的配置，可能会达到一个10-20%这样的一个仓位的配置。但是这要结合你对当下投资机会的一个综合的判断，这是核心问题，也就是说我们更倾向于去买一些成长股，甚至希望买100%的仓位，而不愿意去买一些价值股。 但是短期在没有什么标的的时候，可以用价值股做一定的仓位的配置。

成长股选股逻辑越发向一级市场投资靠近

第一财经记者：您认为针对成长股的投资逻辑是否越来越像一级市场的投资逻辑？

张可兴：我觉得您说得对，A股（未来）包括现在的海外市场都是注册制，而且一二级市场的投资人有的时候也是连通的，所以他们之间的投资思路会有一定的迁移，我自己也做过一级市场投资，一级市场的投资可能偏向于看团队，看人很重要。

第二个看业务模式、收入、财务状况，在二级市场做，可能第一点看中的是商业模式，也就是说企业的业务有没有壁垒，或者说有没有很强的在自己的领域内的垄断性，基本上没有什么竞争的话，这是我们放在第一位的第二位或者是第三位的考虑指标。 我们放在第三位才考虑管理层，管理考虑团队是不是很优秀。

看破财务数据造假的障眼法首先靠常识

第一财经记者：有些上市公司它的财务数据的指标在被造假之后，投资者其实是很难做出判断的。 这个时候您认为应该怎么办？

张可兴：其实我们的投资逻辑就选择5个要素，一个是商业模式；第二是壁垒垄断性；第三是发展空间；第四是管理层，第五是财务的稳健性。

这个五维度无论是碰到什么样的企业，都是以不变应万变的，我们不仅投A股，也投港股和美股，而港股和美股实际上它本来就是一个注册制的市场，它的上市的企业基本上是参差不齐的，对投资者的建议是先以定性分析为主，也就是说你先看企业真实的业务，这个产品的收入和销量是不是符合你的一个常识性的调研和判断？它的产品说是有5-10个亿的销售，但是你在市面上所有超市里面你看都看不到，所以这种企业基本上可能断定可能基本上就是说它是有很大的财务造假的嫌疑的。所以先去通过你的常识和业务本身的一些判断去考察企业，最后你才通过财务方面去验证它的现金流是不是符合你的判断，有没有很大的应收账款去匹配它。

记者：高远

摄像：赵力