【观点】张春解析中国的汇率决策选择

近期，在美联储的鸽派言论影响下，美元指数持续下挫，这也给予人民币以及新兴市场货币喘息之机。针对“中国如何面对人民币兑美元贬值压力”这一话题，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）执行院长、金融学教授张春近期发表了自己的见解。

张春对《第一财经日报》记者表示，中国央行外汇储备的下降并不完全意味着中国财富损失，多数是从“藏汇于国家”向“藏汇于民”的转变，我们一直呼吁要“藏汇于民”，因为海外资产配置少更容易出现恐慌性购汇，这一比例在发达国家高达20%。今后，人民币必须放弃盯住美元，在“不可能三角”中选择对一个大国而言更为关键的资本跨境自由流动和货币政策独立性，但短期内的一次性大幅贬值并不可取。

人民币不宜一次性大幅度贬值

人民币多年来对美元较大幅度升值，这一趋势随着“811汇改”和美联储步入加息通道而扭转。

也有学者指出，政府必须在保存外汇储备和人民币汇率稳定之间做出选择，让人民币一次性贬值应该是一种更好的选择。然而，张春认为，在居民、企业有一定数量的外币配置之前, 不宜采用一次性大幅度贬值的方法来达到“均衡汇率” ，这也是为了防止大幅度贬值预期的形成。

有分析称，日本国际投资净头寸占M2之比为41%，中国则只有8.3%(截至2014年)； 此外，中国居民的外部资产比例较日本小得多，因此人民币大幅贬值的冲击远高于日元大幅贬值的冲击。

此外，张春认为对外部效应的考量也不可或缺。“由于中国经济还是全球经济增长贡献最大的经济体之一，人民币大幅度的贬值会对全球金融市场和大宗商品市场产生强烈的冲击，这种冲击会反过来负面地影响中国经济。”

他指出，
今年年初由于中国金融市场波动和中国经济增速放慢引起的全球金融市场和大宗商品市场有史以来最差的表现就是一个例子，因此想通过汇率贬值达到的效果，通过一次性大幅度贬值其实是达不到的。

此外他也表示，“谁也不知道市场均衡汇率在哪里，需要在动态中寻求平衡，而且还有可能有多重均衡汇率 ;中国经济增速下行以及改革和转型的不确定性是人民币贬值预期形成的最主要的因素。”

放弃盯住美元 选择货币政策独立性

既然人民币不宜一次性大幅贬值，未来人民币汇改应该如何推进?又该如何化解“三元悖论”?

首先，张春建议人民币汇率必须放弃盯住美元，参照一篮子货币和市场供求。此前，央行推出CFETS人民币汇率指数，即参考一篮子货币而非盯住美元。

根据蒙代尔的“不可能三角”，一国金融体制在以下三项中只能选二: 货币政策调控的自主权(独立性) ，汇率稳定，资本跨境自由流动 ，三者不可兼得。

张春分析称，美国和大多数发达国家的选择是货币政策独立性和资本自由流动;而中国香港的选择是跨境资本流动和汇率稳定，这是由于中国香港经济多数和国际贸易和国际投资相关，汇率稳定非常重要，因此也放弃货币政策独立性，利率和美元保持一致，由美联储决定。

他指出，中国迄今为止基本的选择是货币政策独立性和汇率稳定。“在中国经济发展的初期,跨境资本自由流动不太重要。而近年来，中国资本账户的开放程度正在提高。”

“中国已经是世界第一大贸易国家，企业国际化和居民资产全球配置的需求不断增强，资本账户开放是为实体经济服务的需要。过去这几年的经验也证明,在经常项目完全开放的情况下,资本账户管制的效率是比较低的，”他表示，有国际经济学家也觉得目前跨境资本流动是很难控制的，所以实际上的选择是“二元悖论”(Rey 2015) 。

针对几年前被热议的金融改革顺序，张春认为资本账户开放和汇率市场化要渐进交替，成熟一项开放一项。

货币政策独立性不再是绝对概念

近期，美元的确扭转了此前的强势格局。美联储鸽派声明引爆美元跌势，美元指数过去两日贬值 1.1%，创 2009 年以来最大跌幅，主要非美货币创出数月新高。与此同时，国际油价暴涨5%突破40美元大关，亚系货币和商品货币也全面攀升。

这在张春看来，体现出尽管货币政策独立性对于大国而言不可放弃，但在这个全球经济紧密相连的当下，货币政策的独立性也不再是一个绝对的概念。

例如，当各界在讨论美联储货币政策的“溢出效应”（spill-over effect）的同时，必然也会谈及其“溢回效应”（spill-back effect）——例如强美元已经打击了美国出口、对美国通胀造成了下行压力，可见“我的美元，你的问题”似乎已经站不住脚了。

张春指出，美联储以前从来不考虑它货币政策的“溢出效应” ，但去年12月美国加息的政策溢出到中国后又反而溢回到美国了(美国今年初的股市大跌主要受中国的影响) ，现在美联储很可能不得不考虑中国的“溢回效应”，放慢其加息速度 ，今后跨国货币政策的协调也符合自身利益，一定会增加。中美央行官员近期汇聚上海和杭州，的确突出了在全球经济不确定激增的当下，或许一定的“政策协调”在所难免。