非公开发行定价方式现变革 定增市场如何变局

虽然A股二级市场阴晴不定，但具有明显价差优势的定增市场火爆程度却有增无减。与前两年上市公司蜂涌定增、大举并购不同的是，一场以压缩价差空间、完善定价机制、强化公平交易的监管正全面趋紧，并已在上市公司层面落地。

3月以来，已有多家上市公司再定增时采取发行期首日为基准日定价，随着定增定价机制的变革，市场化交易的发展趋势已明晰可见，定增市场未来将如何演变?

价差被压缩

当市场出现异常波动尤其是暴跌时，希望靠参与定增而实现的价差收益极易生变，甚至出现发行价与市价倒挂的现象，此时的上市公司多会以调整定增预案的发行价、申请中止审查甚至取消定增等措施来应对。

据不完全统计，今年3月就有齐心集团、朗玛信息、长城汽车、明牌珠宝、新海宜、千山药机、顺威股份等多家上市公司因市场环境变化、发行价低于市价等而宣布终止非公开发行。上周就有11个定增项目宣布修改。

除因发行价格承压等影响而主动撤销或修订外，上市公司亦受到外部环境的被动影响。山水文化4月5日披露的终止定增的公告中，就提出“因审核政策的调整与变化”，公司董事会审议与调整定增的议案未获通过。永安林业则在上月宣布终止非公开发行，并表示“鉴于目前相关政策的变化”而导致定增无法按照原定计划继续推进和实施。

多名券商投行人士指出，上述针对定增的审核政策调整与变化，是指针对定增定价方式近期以来的监管指导，主要思路一方面是鼓励以询价方式和接近市价发行，意在压缩此前锁价发行中的价差;另一方面是对发行前调整发行价格等锁定价差的行为予以限制。

“去年底已有针对定增定价的窗口指导，主要包括鼓励一年期定增以发行期首日作为基准日。变化更大的是三年期定增，定价将在此前董事会预案日前20个交易日均价90%的基础上，同时增加不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价70%的限定。” 国内一大型券商投行部相关负责人说。

定价机制的完善一直是定增项目监管的重点，而基准日的确定、定价方式则是重中之重。根据现行《上市公司非公开发行股票实施细则》的定价规则，要求上市公司定增发行价应不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%;而定价基准日则包括董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日。目前市场三年期定增一般都采取锁价方式、并以董事会公布预期为基准日，一年期则可以采取竞价方式发行。

上述券商投行部相关负责人表示，在此前规则中，三年期定增虽锁定期长，但上市公司多以高折扣的锁价来补偿投资人，并且定增消息通常会刺激股价上涨，至发行时收益已较为可观。

申万宏源研究所分析师林瑾也在报告中统计表示，以3月最后一周公布的定增预案为例，竞价发行为主的一年期平均折价率为18.33%，而定价发行的三年期平均发行折价率则为46.45%，较一周下降12%左右。

除此之外，林瑾还表示，监管层在关于再融资的窗口指导意见中，明确不鼓励频繁修订发行方案，三年期项目只能上调发行价、不能下调。

一家小型券商投行部业务人士对此表示，其近期并未接收到上述内容类似的监管文件，但确实有针对上述说法进行相应的业务调整。

“我们目前正在做的项目就用了竞价发行。之前监管就表态过，对以发行期首日为基准日的项目走绿色通道，审批会很快，我们也在关注和对比实际项目情况。”但一家上市券商保荐代表人则指出，近期并无政策指导出台，监管层对于定价和基准日的上述规定“虽不强制但予以鼓励”。

尽管对近期监管层有无窗口指导的说法不一，但多位投行人士都强调预测，从监管的长期趋势来看，最终应该是以询价发行、发行期首日为基准日来实现定价市场化的目标。对于发行期首日作为基准日，林瑾则认为，不仅顺应市场化发行的趋势，也减小获批前股价倒挂带来的发行风险。

定增监管趋紧

近期多起定增案例显示，自去年底来以压缩价差、强化公平交易的监管正全面趋紧，并已在上市公司层面落地。

近一月来，三年期定增定价“不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价70%”的条款，已被恒逸石化、利民股份等上市公司写进非公开发行预案中。此外，天舟文化、、皖新传媒、青岛双星等诸多公司将定增定价基准调整为发行期首日。

另一方面，亦有上市公司选择弃用新条款，或三年期定增改推一年期定增。永安林业在叫停上述三年期定增的同时，推出新的公开发行预案，定价方式由之前的锁价变为询价，锁定期为一年。慈文传媒等上市公司也在非公开发行预案修订中，将三年锁定期改为一年期。前述上市券商保代对此表示，未来三年期定增会逐渐淡出市场，流动性更好的一年期定增会成为市场主流模式。

“三年期定增在加入上述发行期为基准的七折均价条件后，对于公布预案后股价大幅上涨的个股影响最为明显，减少价差也就是在压缩收益，这会减弱三年期的吸引力。”但孙跃也强调，七折市价的价差对比二级市场投资仍具优势，三年期定增不可能彻底退出市场。

同安投资总经理陈东升认为，当前市场环境下定增仍具有较为明确的价差优势，资金追捧热度不会受到影响，相比定价机制的变化，股指走势对定增市场的影响更为直接，大盘点位太高时定增风险会整体加大，并不会因为定价机制不同而有所缓解，若点大盘位安全、标的优秀，即便是市价发行也会有较好的收益。

在定价机制之外，监管新风向还在进一步扩围。龙生股份在上月发布针对定增申请文件口头反馈意见和问核意见的回复，透露其保荐机构国泰君安证券在今年2月收到证监会的专项问核。问核意见称已关注到此次定增中部分问题，但保荐机构仍出具了本次募投项目实施所需技术已成熟、效益预测是合理、审慎等意见，因而要求保荐机构和保代提供相关核查底稿、并说明核查过程等。

上述小型券商投行部人士表示，非公开发行的审核流程中此前并无专项问核环节，上述案例将是定增项目监管的一个新趋势。还有观点认为，未来定增项目专项问核或将聚焦于跨界转型、募资规模较大的项目。

“我们看过一些公司定增后乱投资产，也有轻资产公司融了很多钱做一些很虚的项目，还有公司每次风口都推定增，不断靠讲故事、炒概念来募资。这些公司都是募投资金烧光了但效益产出看不到，监管趋紧这是必然的。未来，资产质地将成为投资人参与定增重要的指标。”上述小型券商投行部人士说。