又没加息!你还需要担心美联储“缩表”吗?

北京时间4月28日凌晨2点，美联储宣布维持联邦基金利率0.25%~0.5%不变，符合预期。美联储重申将以渐进的方式加息，但并未给出下次何时加息的线索，也未暗示会收缩资产负债表规模。

美联储4月FOMC会议声明宣布后，美股短线走高，美元短线冲高后回落，黄金短线上涨。美联储将于6月14~15日开下次FOMC会议，届时美联储主席耶伦也会举行新闻发布会。根据加息风向标 ——CMEGroup的FedWatch工具，交易员预计美联储6月加息的可能性仅为15%，较此前的20.2%有所下滑。

然而，除了加息本身，市场更为关注的是——在经过三轮QE后，美联储要如何收缩高达4万亿的庞大资产负债表?建行总行研究处人士对《第一财经日报》记者表示，本次将是最缓慢的加息进程，加息并不可怕，一旦美联储开始“缩表”，这无异于吞噬流动性的开始，也必定会造成市场动荡。

不过，民生证券海外研究组组长张瑜则对记者表示，“当前离缩表仍然很远，即使缩表，当前全球流动性空前巨大，欧洲和日本都在进行QE，市场对于美债的需求不会减弱”。

联储“鸽”调持续

在4月的FOMC声明中，尽管美联储撤销了此前“全球形势对美国前景构成风险”措辞，但主流观点认为，这仅仅是出于近两个月美联储推迟加息、新兴市场企稳的基本面，其余的措辞并未显出加息的意图。

声明中指出，自年初以来，住房市场进一步改善，然而，企业固定投资和净出口疲软。近期一系列指标，包括强劲的就业增长，表明劳动力市场的进一步增强。通胀持续低于委员会2%的长期目标水平，部分反映了早些时候的能源价格以及非能源进口价格的下降。

此外，声明还指出，通胀预期在短期内将维持低位，部分由于能源价格早些时候的下跌，不过，随着能源及进口价格走低等暂时性因素消退，以及劳动力市场的进一步加强，预计中期通胀将上升至2%的水平。

在此背景之下，“货币政策的立场仍然保持宽松，从而支持劳动力市场状况的进一步改善，以及通胀重新回归2%。”

贝莱德集团预计，美联储可能会至少在未来几次政策会议上暂缓行动。“由于美国就业增速或在下半年放缓，可以预计美联储今年加息次数不超过一次;美元走势及中国的经济状况都将为美联储行动提供行动线索。”

民生证券表示，尽管整体措辞偏鸽派，美联储方向边际转鹰，美元短期调整见底，未来警惕一定上行风险；对人民币，随着外汇占款及外储下滑放缓，人民币短期贬值预期消退，未来美元一旦出现上行，人民币依然有所承压，但前期恐慌式贬值抛压重演的概率较低；对大宗商品，短期计价因素方面面临压力。

近期，摩根大通中国首席经济学家朱海斌预计，美国今后的加息速度会加得更慢。“我估计美联储加息不会加到3%，在进入到2017年加息过程有可能会减速，加息至1-2%左右可能就会结束，并出现逆转。” 美联储此前把今年加息预期次数从四次降到两次。

“根据我们内部的预测显示，在未来两到三年内，美国经济可能会出现衰退的可能性高达70%，”朱海斌指出，美国的潜在增长率可能已经跌到1.5%以下，“根据具体的一些指标，虽然美国失业率改善，但美国的劳动生产率在2007年后基本是直线下滑，远远超出2007年或者90年代美国的劳动生产率的下滑。”

IMF副总裁朱民此前对《第一财经日报》表示，尽管美国5%的失业率创下危机以来新低，但美国劳动力市场指数并没有表面那么光鲜。 “当前有个评估的难点，即失业率是一个调研概念，而不是统计;第二，美国劳动力的参与率下降了3个百分点，这3个百分点是不是或应不应该换成失业率?这在美联储内部和各大机构之间争议巨大，各方都有无数模型在进行计算。”

“缩表”值得担心吗?

除了加息本身，市场更为关注的实则另有所在——在经过三轮QE后，美联储要如何收缩高达4万亿的庞大资产负债表?债市会否因缩表而剧烈波动?

本次，声明指出，委员会将维持美联储持有机构债券、MBS和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策。委员会预计，会维持该政策直至联邦基金利率水平的正常化取得顺利进展。该政策下，委员会将持有大量长期证券，有助于维持市场宽松的金融环境。

耶伦不久前表示，希望最终的资产负债表规模要小得多，但会在经济复苏更加稳固后再缩减资产负债表规模，即当利率再高一点，将开始缩减资产。

不过可以肯定的是，一旦美联储开始缩表，这无疑将对全球市场产生比加息更加巨大的影响，无异于从市场撤离更多流动性。甚至有人开始担心，中国所持有的大量美债会否因此而受到影响?

张瑜告诉记者，“当前离缩表还很远，即便虽然缩表，现在全球流动性空前的大， 欧洲和日本都在进行QE，全球仍在配置美债，其收益率相对较高，且具有避险功能，只要仍存在资金净流入，美债不会跌很多。”

回顾美联储资产负债表的形成可见，在金融危机之前，直接购买长期资产并不是美联储的常规工具。2008年金融危机迫使美联储连续推出三轮量化宽松，美联储的资产规模从不足1万亿美元飙升到4.5万亿美元以上，占GDP比值从6%上涨至今的25%。美联储不仅增持了大量的美国国债，还破例购入MBS、机构债、期限拍卖工具TAF贷款、Maiden Fane救助基金等资产，为市场直接提供流动性支持。

张瑜解释称，目前期限拍卖工具TAF贷款已经从美联储的资产负债表中消失，但美联储目前仍持有1.7万亿MBS和2.46万亿国债。

至于未来的缩表路径，随着美联储进入货币政策正常化周期，以上这些非常规的政策工具都需要逐步退出。尽管美联储已于2014年10月退出QE，但实际上美联储并没有停止购买资产，而是把到期证券本金用于再投资，以保持资产负债表的稳定。

“短期来看，这种情况不会改变。但中长期来看，美联储可能会逐步下调用于再投资的本金比例，因为债券自然到期而造成的缩表效应将越来越明显。不过在这个过程中，美联储一定还会适时购买或抛售资产，已平滑资产负债表的波动，减少对长期利率的冲击。”张瑜称。