两种杠杆都需监管层高度关注

最近一段时间，监管层高度关注中国企业较高的负债率以及由此引发的中国总体经济的债务杠杆偏高问题。去年股灾也显示了过度使用另一种杠杆——保证金交易杠杆的巨大危害。国际金融市场的历史已经清楚地告诉我们，这两种杠杆往往是金融危机的最主要推手，确实值得监管层高度关注。

债务杠杆在金融危机史上的重要性现在已广为人知。在分析总结过去800年的许多金融危机后，在2009年发表的由哈佛教授罗格夫参与写作的《这次不一样》得出一个重要结论：尽管各个国家每个金融危机诱发原因看起来各不一样，但它们最重要甚至是唯一的共同点，就是危机前夕要么是企业、要么是银行、要么是政府过度使用债务杠杆。

具体来说，企业的债务杠杆升高，违约风险上升，在股票市场上会引起更高的股价波动性，在公司债券市场或银行信贷市场上更直接地反映在资金成本上更高的信用价差，导致信用等级不同的企业债务融资的成本不同程度上升，信用等级较低的企业融资成本上升尤其明显，严重时甚至直接影响企业后续资金的可获得性。另外，即便对于给定的债务杠杆水平，信用价差在经济不景气时比在经济景气时，升幅会更大，因为那时相应的信用风险会更大，而且也因为那时市场投资者的风险规避程度上升，信用风险的单位价格也常常会变得更高。

债务杠杆的重要性同样适用于居民和房地产市场。当个人购房首付比例降低时，购房的债务杠杆就升高。2008年全球金融危机是发轫于美国次贷危机，次贷危机本质上是有关方面合谋通过欺诈手段让众多居民支付极低比例的首付(甚至零首付)，却只支付分期付款而能买到房子，因此债务杠杆极高。一旦楼市价格有一定幅度下跌，本来就不多的本金迅速减少，购房居民和提供抵押贷款的银行很快就会陷入资不抵债。

前一段时间一些地方一度推出的大学毕业生零首付政策以及首付贷的做法，都会在无意中帮助制造中国版次贷危机。这些做法甚至比美国次贷危机时的做法更加危险，因为当前中国经济增速减缓已经比较明显，因此监管层取消这些做法是非常明智的。地方官员在搞好经济时，同时也应意识到，任何经济政策在带来经济收益的同时，必须考虑可能包含的金融风险。

与债务杠杆相比，保证金交易杠杆在导致和放大金融危机方面的重要性，近些年来才得到更多重视，特别是在2008年全球金融危机以后。由部分购房居民的高债务杠杆引发的美国次贷危机能够演化成一个撼动美国、席卷全球的金融危机，很大程度上也归咎于保证金交易杠杆。

因为在2008年美国次贷市场的损失规模，本身大约4000亿美元，相当于美国股市一天下跌了2%。而这是稀松平常的事，绝大多数人很难想象会对美国经济造成什么太严重损害。可事实上，如当时《华尔街日报》的一篇文章所指出的那样，事态发展的严重性连美联储官员都没有料到。而在此推波助澜的，除了美国银行本身的高债务杠杆，更为重要的恰恰是保证金交易杠杆。

保证金交易杠杆与债务杠杆都是杠杆，本质上起的作用一样，而且在某些情况下两者交织在一起，不易完全区分。但两者在表现形式等方面还是有所不同，具体是：其一，债务杠杆引发信用风险，交易杠杆引发流动性风险;其二，债务杠杆往往是较长期的，保证金交易杠杆是短期甚至极短期的;其三，债务杠杆的主体一般与实体经济直接相关，交易杠杆的主体则更多是虚拟经济中的金融交易机构。

美国次贷危机风暴初期，只有那些由次级抵押贷款支持的风险最大的证券被甩卖。但到了后面一个阶段，为了满足追加保证金的要求，美国对冲基金和其他一些金融机构投资者发现，他们不得不甩卖那些他们眼中的优质资产，包括由政府资助的房利美和房地美这样抵押贷款巨头担保的债券。

在美国，银行和证券经纪公司通常通过回购交易给对冲基金提供融资，对冲基金把购买的证券作为贷款抵押物。这种回购交易贷款甚至可以短到只有一天的期限。因此在金融市场稍有风吹草动时，证券价格下跌，银行和证券经纪公司马上要对冲基金追加保证金，那些通过保证金交易获取高杠杆的对冲基金就面临非常大的压力，很容易由于流动性风险的压力被迫低价贱卖优质资产，从而引发进一步的金融市场动荡。

综上所述，2008年金融危机的过程，让我们对金融危机根源的理解有了一个非常重要的新补充：保证金交易杠杆与债务杠杆对金融危机的产生、发展是一样重要的，两者都需要金融监管部门始终如一地高度重视。令人欣慰的是，中国金融监管部门显然正在这样做。

(作者系美国科罗拉多大学丹佛校区金融系主任、终身教授)