民营体检市场整合一波三折 爱康美年今年三次法庭见

中国的资本市场正在上演着戏剧性的一幕：自去年8月中国体检第一股爱康国宾在纳斯达克提出私有化退市以来，随着国内借壳江苏三友登陆资本市场的另一只体检机构美年健康买方团的加入，爱康国宾的私有化路径正变得扑朔迷离。

5月23日，停牌逾八个月之久的美年健康复牌，而就在复牌当日，爱康国宾再次举办发布会，向媒体公布已再度起诉美年大健康侵犯其软件知识产权。这已经是爱康国宾宣布私有化以来张黎刚所代表的买方团第三次与美年健康相约“法庭见”。

“竞购大战”步步升级

在长期停牌的“补跌”因素以及此次侵权诉讼案事件的双重影响下，截至5月25日收盘，短短三天，美年健康股价相比复牌前价位30.87元共计下跌12.2%，且连续三天股价持续走低。

事实上，今年以来爱康的三次“法庭见”之前，美年健康一直表现出强势的资本竞购态度，三度提价：

2015年8月31日，爱康国宾收到董事长张黎刚联合私募基金“方源资本”提出的私有化要约；11月29日，美年大健康壳公司江苏三友联合平安、红杉、太平等资本方组成外部买方团向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，提出高于张黎刚23.6%的收购价格。一个月后，2015年12月初，爱康国宾公布“毒丸”计划，12月15日，美年健康宣布再次提价，将收购要约价格提升至23.5美元/ADS。2016年1月5日，爱康国宾刚宣布此前由张黎刚牵头组成的私有化财团加入了新成员，包括阿里巴巴、中国人寿等6家机构，但并未公布新的要约收购价格。第二天，美年健康再度发出收购要约，将收购价格提升至25美元/ADS。

彼时，美年健康正完成“江苏三友”的借壳，在此前A股市场的追捧下市盈率到300多倍，市值达300多亿人民币，而爱康国宾以“中概股”身份在纳斯达克并未受到资本的同等对待：市盈率仅为45倍，市值13.57亿美元，仅为前者四分之一不到，这意味着这场收购与反收购大战中，美年健康买方团的“主角”拥有更多资本实力来与之较量。

而另一边，在美年健康的单方面“价格大战”结束后，今年以来的短短三个月时间里爱康国宾亦频繁上演“法庭见”戏码：此前2月24日、3月10日爱康国宾分别以“侵犯商业秘密”以及“反垄断诉讼”前后两次将美年健康告上法庭，而这次侵权诉讼的发布时间更为敏感，挑在了美年健康复牌的首日。

爱康国宾的目的很明确，作为上市公司美年健康三次被竞争对手起诉，涉及“反垄断”、“知识产权”以及“侵犯商业秘密”，条条直击上市公司品牌形象，而一旦导致股价下跌，其资本实力就可能受影响，并且买方团的品牌形象很有可能会影响此次竞购的最终结果。

是协同效应还是垄断？

在传统的并购法则中，追求协同效应，是企业兼并收购理由的第一条，但这一次，协同效应却成了一把双刃剑。

对于美年健康来说，此前已经完成了对慈铭体检的并购整合，如果此次拿下爱康国宾，那么国内民营体检的三大巨头都将被其揽至麾下。

此前美年健康董事长俞熔在接受第一财经记者专访时亦表示，目前体检行业利润微薄，恶性竞争严重，“只有进行行业整合才可能提高行业的利润率”，他进一步透露，事实上美年大健康与爱康国宾双方在私有化收购战打响前曾经就“整合”有过接触：“行业需要整合达成共识，但是在估值差异，以及双方的角色定位上没有谈拢。”

但爱康国宾方面却并不这么认为。

张黎刚在此次发布会期间表示，医疗机构之间通过竞争，才有提高服务品质和价值的机会。暗示已经整合了慈铭体检的美年健康若此次收购成功，将有可能形成行业垄断。

也正因此，2016年3月10日，爱康国宾实名举报美年大健康及其实际控制人俞熔违反反垄断法，商务部反垄断局已接受了爱康国宾的相关举报材料。

根据美年健康方面透露的情况，这一诉讼目前并未有任何进展。

三巨头合并为一家究竟是“整合”还是“垄断”？从不同的角度往往会有不同的结论。

就民营体检市场来说，慈铭、爱康国宾、美年健康归属于第一梯队，三家一年的市场规模超过50亿，是绝对的市场主体占有者，三巨头合并存在垄断嫌疑。但在中国的千亿体检市场中，95%的份额归实际属于各级公立医院，剩下的5%才由各类民营体检机构瓜分，民营体检机构在整个体检市场中仍未占据举足轻重的地位。

鹿死谁手？

“法院受理的日期是5月13日，但是张黎刚选择在美年复牌当日公布，这是在故意误导舆论。一般来说，这种诉讼的跨时都很长，而他们每次都是一立案就开发布会，因为他们等不及这个结果出来，先做了再说。”在5月24日晚接受第一财经记者采访时，美年健康董秘陈毅龙说，“我想不出特别委员会不选我们的理由，当然我们不能代替裁判，我们认为特委会会公平地做出选择。”

相比较彼时暴风科技以中概股身份回归A股资本市场连续涨停的神话，爱康国宾此次回归尽管花落谁家尚未定，但看似已经两败俱伤。

于爱康国宾而言，由于“争夺战”耗时费力，爱康国宾以中概股身份回归A股已错过此前的最佳时期，遭遇政策阻碍。5月6日，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会注意到相关舆情，按照相关法律法规，近三年已有在国外上市的5家红筹企业通过并购重组在A股上市，市场上对此提出质疑，证监会正针对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究。

而于美年健康而言，尽管并购爱康国宾后的可能路径是装入已有的上市公司资本，不会受到政策变动的波及，但经过接连诉讼，上市公司品牌形象已损，股价连日下跌，资本实力未来或受影响。

“爱康国宾的投资人是冲着私有化之后回归A股获得的差价来投资的。”高特佳投资执行合伙人王海蛟对《第一财经日报》记者表示，“美年健康的上市公司资本优势让他们可以付更高的价格去吸收合并爱康国宾，而这个价格是爱康国宾私有化的收购团无法承担的，因为这样一来他们就没钱可赚了。毕竟私有化有时间成本，并且能否顺利回归A股上市也存在不确定性。”

在他看来，如果能通过有效途径影响美年健康的股价和估值，进而影响美年健康买方团的收购实力，就成为了张黎刚今年以来多次诉讼的主要原因。

“甚至不能排除爱康国宾在二级市场举牌美年健康的可能，比如效仿当年的宝能对万科，在二级市场对美年健康不停举牌。”王海蛟说，根据美年健康最新公布的2015年财报，目前俞熔通过直接、间接合计持有上市公司股份3.64亿股，占上市公司总股本的比例为30.06%，加上其一致行动人所持股份，目前共超过40%。