分层是“拐点” 新三板分层后将登堂入室

今年新三板是大事，而分层是今年新三板的大事。

正值金融变革之际，资本市场的“新宠”新三板无疑凝聚了太多人的期望，经过多年的演变和进化，分层已经到来，这不仅让我们立刻“拿来主义”的想到了傲视全球、野心勃勃的纳斯达克——从一个简单的电子报价系统跨越晋升为国际精选市场。

今天无限风光的纳斯达克经历第一次分层后才成为了美国场外市场核心，而第二次分层，则一举奠定了纳斯达克世界重要交易所的地位。

这是一次伟大的开始，新三板的分层隆重登场，这仅仅是划时代序曲而已，分层代表着蜕变，与成熟的证券市场相比，各个新兴国家证券市场对外开放步伐都在不断加快，加速国际化的主要目的是通过证券市场的开放吸引更多国际资本。

美国证券市场的国际化历程，追究其根源无非也是全球化背景下的国际竞争压力，配置效率高以及实力强劲的交易所往往也代表着全球金融中心的更替。

从数量看，快速崛起的新三板如今已经容纳7000多家企业，这一次分层对于即将分入创新层的企业来说是一张入场券，也是新三板历经数年发展迎来的加冕时刻。这次分层代表着步步为营、深思熟虑的中国资本市场正在向着国际化蜕变迈出重要一步，新三板的火爆是必然的，分层也是必然的，新老更替从来没有停止过。

严格说，新三板近两年开始改头换面，总结去年火爆的“逻辑”是挂牌公司基数增大，瞬间秒杀沪深交易所上市企业总和，庞大的基数不仅吸引眼球且令人想象空间爆棚，但分层后的新三板的投资“逻辑”必定是企业质量的提高和增量资金的注入，A股明显一直过冬，新三板想要一反常态意味着不仅要有“量”，还要追求“质”。

如果说新三板是一所名牌大学，“好学生”肯定获得更多营养。

在已经具备“量”的基础上，追求质才符合一个新生事物的正确发展方向，只有量不考虑质，只会劣币驱逐良币，规范运作、踏实运营的企业与不规范企业为伍，融资、估值均受到不良影响，从而自然选择转板，导致“差企业”淘汰“好企业”。

暮然回首，那人却在灯火阑珊处——便于监管、便于投资，满足质优企业的制度红利期许的根基是注册制。注册制的优势无需赘述，无门槛准入以及市场化的退市机制是证券市场的良好开，没有退市机制的证券市场属于“妖怪”。有进有出、生老病死符合自然界规律，只进不出的设计，会导致僵而不死。A股如今深受其苦，好在它打算自身变革。

新三板的分层必然强调注册制的退市、摘牌。注册制的设计必然导致发展不好的企业挂牌也只是镜中花，水中月，主动摘牌、退市的市场会自发地通过“无形之手”使得融资渠道等各类资源向好企业集中，这是更有利于市场发展的制度设计，物竞天择、优胜略汰的生态圈将孕育出更为自由、蓬勃的生命。

不得不说，一时没进入创新层不代表企业是“差企业”，但是发展几年仍旧不好，恐怕就怨不了别人了吧?“差企业”自己识趣地与创新层隔离，再不行摘牌退市，把好的上市资源、融资渠道留给优等生。分层是新三板市场化退市制度的基础，基础层的差生每年以一定比率自主或强制退市，才是真正对新三板好，才是真正为中国准注册制的试验田负责。

创新层能上能下，贯彻“能者上，平者让，庸者下”，而分层的伊始是面临镇痛的。

新三板拥有着更大的飞跃空间，洪泰基金的盛希泰说过，中国的资本市场错过了互联网浪潮，但是新三板目前要推进的分层以及今后的制度安排，这些准备工作不正是保证了中国不会再错过和失去接踵而来的机遇吗?

经历了几十倍、几百倍的膨胀之后，告别了人傻钱多的梦境，当滑头的机构在偷偷退出的时候，这个市场还能否承受分层这个难以承受之重吗?

有人惊呼，创新层必然会导致分化，“好企业”越来越好，“差企业”将呆滞僵化。要知道，“不那么好的企业”由于资源和资金的瓶颈，发展速度慢，更需要挖掘，而流动性以及活跃度可以通过好企业向“不那么好的企业”的杠杆收购实现，一部分人先富起来，从而带动整体在中国是屡试不爽的。分层类似于改革开放，让一部分人先富起来，我们已经看到成果而且就摆在我们眼前，一部分先富起来，整体的盘子才能盘活，从而向着获取大面积财富的方向前行。

粗略描述下，假定一家企业集团的年收益为5000万元，股票市盈率为50倍，其合理估值为25亿元，由于市盈率远高于其他新三板中估值较低、规模较小的企业，于是，这些大企业的收购动力产生。该公司以一家年收益2500万元的公司，市盈率为25倍的公司为目标，发行6.25亿元的新股收购对方，股票基数仅仅扩大25%，但集团的年收益增加50%，每股收益也提高了20%。分层后如果真的出现估值差距难道不是好事吗?聪明的投资者一定会看到杠杆收购的机会。

在瀑布形成的高低间隔里，水流速度的增强，是毫无疑问的，而分层不仅仅剑指加强机构间的交易，“大象之间”的游戏已经开始，流动性必然破冰。

国内PE作为先知先觉的潜伏者，其敏锐的嗅觉早已预判出杠杆收购的机会，那就是分层之后不同层级企业间的估值落差。问题是海外还是国内的PE瓜分这片市场呢?

目前，私募基金参与新三板市场的热情不断高涨，根据股转5月19日发布资料显示，在基金业协会备案的私募机构中，持有新三板挂牌股票的证券账户从2015年底的1774户增加到2016年一季度末的3909户，增幅120%;持股市值从600亿元增加到1474亿元，增幅146%，占全市场市值的比例从2.44%增加到5.1%。

从缓慢的政策落地到市场焦虑的声音，大家还在用老眼光看待新三板，看不出什么稀奇的东西来，但新三板已犹如一辆飞驰的列车，与纳斯达克“相遇”的那一天，估计很快就要来到。

笔者按照公布的三套创新层标准筛选并走访了多家新三板企业，大部分企业今年都安排了定增计划，无论分层与否，企业都按照以往的节奏继续开展业务，在交谈中笔者能够感受到来自企业的些许期冀，他们认为，首先、能够进入创新层，肯定能令企业多一份荣耀和机遇，虽然短期内创新层肯定无法与创业板的流动性相提并论，但随后可能推出的利好政策例如进场的公募基金、竞价交易、降低门槛等等无疑是令人激动的。企业的普遍共识是，创新层的企业估值会有所提升，是有利于企业发展以及股权交易的。有些企业甚至认为，与其不切实际的考虑转板，不如先留在创新层观望，毕竟，新三板越来越像纳斯达克了。

纳斯达克利用金融危机的短暂复苏，在当时，积极拓展了海外业务，将自己的触角拓展到美国以外的市场，将业务拓展至外汇、衍生品市场以及货币市场，通过一系列兼并与收购延长了产业链的上下游，实现了多元扩张。新三板也在变化，在蜕变，从而更令人憧憬和期待着。和纳斯达克一样，新三板建立初始是场外市场，作为证券市场的补充，我们不应该过分提倡“流动性”。分层后我们首先要期待和憧憬的是新三板能不能出现苹果、微软、谷歌这样的世界级公司，令新三板逐步成为国内高科技企业和创新型企业成就“中国梦”的地方。期待着新三板从优质企业孵化器，大型企业聚集地，渐渐的蜕变为全球知名企业俱乐部。那个新三板凤凰涅磐、破茧成蝶的时刻，也许就在不远的未来。(作者系中国国际科促会新三板研究中心副主任、首席研究员，卓瑜资本创始合伙人)