程实：美联储更可能6月加息

决定政策方向的，永远是势，而不是人。内生复苏大势已定，通胀抬头风险初现，美联储的内部分歧终告消失，重启加息势在必行，就连个人风格极度鸽派的耶伦也不得不转变观点。在2016年5月28日的哈佛大学演讲中，耶伦明确表示：“未来数月审慎加息是合适的。”

耶伦的鹰派言论让市场仅存的最后一点鸽派预期消散殆尽。9月前加息，已从两周前的“不可能事件”变成了现在鲜有质疑的“确定性事件”。

流连过去毫无意义，放眼未来方是正途。现在的问题是，美联储加息是在6月还是7月?市场普遍认为，7月明显更有可能，期货市场显示的7月加息概率也是6月的近一倍。我们认为，共识是脆弱的，自2015年9月以来，市场对美联储的认识就存在系统性错误。我们判断，两个选择里，鸽派的那个并非永远更稳健;对于美联储而言，6月可能是比7月更好的一个选择。

7月加息并不可信

如果一件事情必须要做，那么，晚做未必比早做更加稳健。稳健之含义，在于避免不必要的、过度的预期混乱和市场波动，而并非在于满足市场对宽松政策刺激的无尽欲求。

实际上，由于耶伦个人过于鸽派，市场已对美联储形成了过度的宽松依赖，这种常态性的预期超调长期来看有害无益。有鉴于此，美联储在统一内部意见后，近期开始了明显的预期纠偏行动，引导市场对紧缩基调和加息频率形成理性预期。

对于美联储而言，既然已经罕见地给出了6月或7月加息的前瞻指引，那么，6月或7月就必须要加一次。如若不然，政策声誉将蒙受巨大打击。

众所周知，6月23日英国将进行退出欧盟公投，这个时点恰恰处于美联储6、7月两次议息会议之间。而且，值得强调的是，7月议息是在月末，在此之前，一系列不确定性因素广泛存在——中国将公布重要经济数据，甚至可能召开全国金融工作会议，而地缘政治在朝鲜半岛、中东和其他地区时刻都可能出现变局。如果英国退欧成真，或者人民币发生异常波动，再或者出现地缘政治的“黑天鹅”，那么，7月底的美联储将不得不延后加息。

也就是说，6月中旬至7月底的40天里，不确定性太多，任何一个意外事件都会将美联储置入违背当前政策承诺的尴尬境地。所以，对于美联储而言，如果6月、7月间必须加息，那么，在步入不确定性雷区之前行动，可能是一个更为稳健、更为可信的选择。鉴于7月底之前制约美联储的因素太多，本质上7月加息反而不好。

6月更有可能

笔者认为，有诸多理由表明，6月加息对美联储来说是个不错的选择：

第一，欲达到预期效果，货币政策需具备一定的“动态不一致性”，在市场普遍预期7月加息的背景下，美联储如若选择6月加息，将获得额外的紧缩效能，对于纠偏鸽派预期不无裨益;

第二，美联储试图引导形成今年加息2到3次的预期，如果上半年能加息一次，那么这一前瞻指引将更具现实性和影响力;

第三，从泰勒规则模型分析，美联储最优政策路径是在首次加息两年左右时间内，将基准利率提升至核心通胀率(2%左右)附近，以避免过慢加息对储蓄函数带来不利的长期冲击，如果6月加息，政策路径将更趋近最优路径;

第四，从通胀三大成因看，需求引致、成本推升和预期引致三个维度都支持美国长期通胀中枢上行，全球范围内，美国通胀压力加大最具确定性，美联储如若6月加息将在维系长期物价稳定上占得先机;

第五，当前市场普遍预期7月加息，一定程度上仅仅因为这是一种“更鸽派”的选择，这本质上是偏爱鸽派心理继续作祟的表现，并不意味着7月加息具有客观合理性;

第六，市场普遍认为，美联储习惯于在正式加息前一次议息会议上调整前瞻指引，因此，6月改变措辞、7月加息是个不错的节奏。但实际上，4月议息会议上美联储就已给出了鹰派指引，只不过市场对此的认识有些后知后觉罢了，所以，6月加息也具有顺序上的合理性;

第七，6月议息会议是“大会”(带新闻发布会)，7月是“小会”(不带新闻发布会)，6月加息显然更有利于美联储与市场的沟通。

小概率情景危险并不小

实际上，就概率数据而言，7月加息是大概率事件，6月加息也不算小概率事件，30%以上的概率已经具备了需要足够重视的现实可能性。我们认为，鉴于美国经济基本面状况、美联储最优政策选择和一系列不确定性的时间分布，6月加息的可能性高于当前概率显示的水平，6月或7月行动的真实概率基本相当。

真正的小概率情景，是美联储6月加息叠加英国退欧，目前来看，两者同时发生的概率较小，但我们的深度研究表明，小概率事件也有现实发生的可能，并非可以高枕无忧。

值得重视的是，如果6月什么都没有发生，市场将继续等待7月不确定性的检验，风险偏好难以快速回升;如果6月加息和英国退欧有一件成真，那么，国际金融市场将迅速经历一次性调整，风险偏好可能将出现最后一跌并随后快速反弹;如果6月加息和英国退欧相继成真，小概率情景出现，那么，国际金融市场将被迫经历一段时间的短期混乱，风险偏好将受到短期重创，美元指数将在双重推力下迅速蹿升，人民币对美元将面临巨大的短期压力。

无论如何，危险就在前方，正如我们之前反复强调的，6月是个敏感的月份，市场将在观望后选择方向。视觉中国图

(作者系工银国际研究部联席主管)