【首席对策】专访巴曙松：股市探底中要组合式配置资产

本期《首席对策》高端专访的专家是：中国银行业协会首席经济学家，香港交易所首席中国经济学家，北京大学汇丰商学院金融学教授——巴曙松。

巴曙松先生曾任国务院发展研究中心金融研究所副所长，副局长。他既是学者，同时又有丰富的政策调研经验。他对中国的金融改革做了大量的研究，并曾给政治局委员讲课。他认为2016年中国经济进入脉冲式探底阶段，央行不会轻易采用资本项目管制措施。他反对金融阴谋论，主张大胆学习国际金融规则，融入全球金融体系。

对于宏观经济形势，巴教授在接受《首席对策》专访时观点鲜明，发人深省，他坦言：作为一个金融市场的参与者，与其关注GDP的触底，更值得关注的是企业盈利的触底，即使GDP增长速度触底了，如果过剩产能没有消化，债务没有减下来，企业盈利还处于恶化的状态，经济触底的意义就不大。所以还是要在供给侧的几个关键性的领域有实质性的突破，让企业的盈利能够尽快触底，这个才是支撑经济复苏的最有利的一个基础。

投资者关注的资本市场投资策略，众说纷纭。巴教授在专访中表示：目前股市处于探底的过程，市场动荡分化显著，单一的一个投资策略往往效果欠佳，比较理想的配置是在整个资产组合里面，常规性地配置一部分黄金，这样使整个资产的组合能够抵御市场波动，不是说你能够短期内赚得多高的盈利，而是说即使市场的波动也不至于对你的组合形成一个伤害，这种组合的概念非常重要。

针对近期热议的人民币汇率问题及金融改革，巴曙松在接受《首席对策》专访时表示，今年以来，人民币汇率走势主要呈现几个特点：一是人民币汇率官方参考的是一篮子货币，采取有管理的浮动汇率制，这预示着美元和一篮子货币可能成为人民币汇率调整的两个锚，即在美元贬值的时候，人民币的汇率主动跟着美元一起贬;当美元走强升值的时候，人民币不参照美元了，主动跟一揽子货币一起贬，这更像是一种非对称性贬值。二是人民币的汇率波动幅度更加灵活。去年811汇改前，人民币汇率一天波动五六十个基点，市场都会有过激的反应;现在人民币汇率一天波动一两百个基点很常见，这也让中国央行能以更灵活地方式干预汇率，防止人民币短期过大幅度的波动。对于某些专家提出央行应更多采取资本管制措施遏制人民币贬值的措施，巴曙松认为，面对贬值，中国央行不会草率地采用资本项目管制。以史为鉴，当一个国家货币有贬值压力时，这个国家央行贸然采取资本管制反而会引发市场惶恐与换汇潮，对汇率的冲击反而更大。

此外，由于长期较为宽松的货币政策环境，市场上流动性相对于金融资产较为充裕，各类投资方式的收益率普遍较低而风险却不低，针对这一 “资产荒”现象，巴教授的分析鞭辟入里：目前整个负债成本其实降得比较慢，而资产的收益水平降得比较快，现在金融行业面临的挑战就是经济体系在转型，金融业怎么去支持这个转型，使我们的金融体系重点覆盖整个企业的全生命周期，是重中之重。因此，投资者应做好投资心理预期，这一轮的宏观经济触底和温和回升，使得趋势性的投资机会已不再轻易呈现。

第一财经：您好，很荣幸，谢谢您接受我们的专访。我们都看到金融改革有一项很重要的是汇率制度的改革，对于这一改革有两种声音，第一种看法是要扩大人民币汇率的浮动区间，第二是要资本账户尽量能够放开管制，您更倾向于哪一种?对于这两种应该如何平衡?请您谈一下。

首席 巴曙松：实际上从全球来看，在每一次美元走强的时候，新兴经济体都会面临一些压力，其中就包括汇率的压力，我们总结这些国家在应对汇率贬值压力时候的一些经验教训，我们发现比如说它有一些共同的经验教训是值得总结的，比如说它不是靠加强资本项目管制，而是靠灵活的汇率波动来应对这个贬值压力效果更好。实际上中国从811汇改到现在，整个的货币政策操作成功地平抑了市场的贬值预期，很重要的一点就是没有草率地、广泛地采用资本项目管制，恢复资本项目管制，而是把央行的灵活地引导市场预期和市场的汇率调整这样结合起来。在汇改之前和汇改之后一个非常大的变化，就是在此之前，市场对于人民币汇率每天出现哪怕五六十个点的波动都非常的振动，所以不太适应汇率灵活波动的人民币汇率。那么现在经常有时候一天波动100点、200点，市场能够非常平静地接受，这就说明经过这个汇改之后，市场的灵活性上升，这样应对未来可能出现的升值或者贬值压力，它的回旋余地就更大。

第一财经：我们看到从去年下半年开始，A股崩盘，人民币汇率也出现了短时间大幅度贬值。关于股市和汇率的关系可谓众说纷纭。事实上，从跨国经验比较来看，我们看到当日元贬值，日本股市不断走高，然而俄罗斯卢布贬值，但俄国股市一落千丈。当人民币汇率企稳回升时，股市却跌破3000点，您怎么看待未来人民币汇率和股市的关系?

首席 巴曙松：你刚才举的这个例子就非常的生动，就是说它并没有非常稳定的关系，可能不同的国家在不同的汇率波动阶段，跟股市的相关度并不是很显著，既有上涨也有下跌的。同样对一个经济体在汇率调整的不同阶段反应也不一样，往往是第一次调整市场反应会非常的剧烈，因为它是一个预期的转变。那么到第二次、第三次的时候，影响往往就非常的轻微，所以其实主要还是回到基本面，就是这个汇率的调整是否有利于经济的平衡，是否有利于结构的调整和企业盈利的改善，这是最终的落脚点。

第一财经：昨天我们看到吴晓灵老师说我们现在不存在系统性的金融风险，刘世锦老师在接受采访的时候认为如果说我们的房地产投资见底的话，我们中国经济也会见底，会见底回升，他预测会在今年年末或者明年年初，中国经济会见底回升，您对于我们宏观经济形势怎么看?

首席 巴曙松：其实作为一个金融市场的参与者来说，与其关注GDP的触底，我觉得更值得关注的是企业盈利的触底，即使GDP增长速度触底了，如果这些过剩产能没有消化，债务没有减下来，可能企业盈利还是在恶化的话，这个经济触底的意义就不大。所以还是要在供给侧的几个关键性的领域有实质性的突破，让企业的盈利能够尽快触底，这个才是支撑经济复苏的最有利的一个基础。

第一财经：您刚才提到供给侧改革能推动企业盈利改善的问题，那么在震荡市里，业绩非常好的成长股往往会走出一个独立的行情，在下半年A股市场，您认为有没有具备此类特点的行业或板块，能够让广大的投资者有信心买成长股?您怎么看下半年的资本市场?

首席 巴曙松：实际上从宏观经济来看，目前还是一个探底的过程，我们看到去产能、去库存、去杠杆，这些方面我觉得还在推进之中，比如说去产能，我们甚至可以说对于这些上游企业的去产能的进展就直接决定了企业盈利是不是好转，因为在产能过剩的条件下，你会发现在同一个行业，无论是非常优秀的好企业还是比较差的企业都亏损，所以你只有去产能有真正的突破，它就很快反映在价格上，这个企业盈利就会相应地改善，包括去库存也是这样，库存的消化也会反映到价格上，然后改善这个所在的行业。所以从特定程度上来说，对经济的乐观程度，对市场的乐观程度，其实取决于去产能、去库存、去杠杆这些进展，这些推进一点，可能初期对市场有短期的负面影响，但是从中长期来看，它一定是正面的。关键就是怎么样巩固这个去产能的成果，使它有实质性的突破，怎么样实质性的有关停并转，比如说我们看到今年一季度去产能稍有进展，马上价格就回升，有些企业盈利就改善。但是我们就发现很快原来停工的产能又重新开工了，所以产能过剩状况又有所恶化，所以怎么样有一些实质性的措施去推进它，我们看到有一些地方政府已经做了一些非常有意义的探索，既遵循了市场规律，又能够促进一个优胜劣汰，比如说通过一个额度的买卖，这一个省，这一个行业大概需要关停多少产能，然后把这个额度分到各个企业，在不同企业之间这个额度可以买卖，效率比较高的企业就可以花钱去买这个额度，它就可以少关停并转这个产能，那么这些效率低的企业获得的这个资金，卖出的这个额度可以用于处置关停并转中间的一些成本的支付。这样很可能是一个值得探索的一条路，当然还有很多其它的路线，但是回到我们市场上来说，实际上目前经济基本面供给侧的每一步推进就直接影响到市场的反应，因为资本市场反应是非常灵敏的。

第一财经：您刚才谈到了供给侧结构性改革在去产能领域的一些表现，那么在金融领域，我们应该如何把握?我们都知道金融的本质是在储蓄者和企业之间要架起一座桥梁，但是现在普遍存在融资难和融资贵的现象，有一种说法是如果融资成本降低一个百分点的话，企业盈利会增加7000亿，对此，您是否赞同?供给侧结构性改革在金融领域应该怎么样着手和落地比较好?

首席 巴曙松：金融机构就是在储蓄和投资之间做中介、媒介的，如果融资成本降一个百分点，我们是不是也要储蓄的成本相应地降一个百分点?所以这个是要平衡地来看。那么现在面临的问题实际上是从市场上来看所谓“资产荒”，就是整个负债成本其实降得比较慢，而资产的收益水平降得比较快，就是目前是这个状况。其实现在金融行业面临的挑战就是经济体系在转型，金融业怎么去支持这个转型，那么原来我们的银行业，以商业银行为主导的，它在企业生命周期的成长、成熟、扩张这个阶段是提供了很好的服务的，但是在初创、创立这个阶段，和它进入调整期、整合期的这个阶段，其实金融服务严重的不足，而目前恰恰是在经济转型期，非常需要服务的往往是两头，所以怎么样使我们的金融体系重点只是服务在成长、成熟阶段的企业，生命周期这个阶段的企业，要把它延展到企业的创立、创新和它进入调整期、整合、并购这个阶段的金融服务，所以覆盖整个企业的全生命周期。所以这个时候就需要我们金融机构更加多样化，金融业的商业模式要出现转变，你怎么参与企业的整合并购，你怎么能够把金融资源存量盘活，比如产能过剩的行业。你怎么能够把这个新增的金融资源用到适合未来中国经济转型方向的这些行业、这些企业里面去?这是跟原来完全不同的，因为我们原来银行在做成长、成熟阶段企业的时候，它习惯性的要抵押担保，现在在转型时期，哪些企业能够拿出那么多的资产来抵押担保呢?往往就是一些重资产的传统行业，所以你如果还延用这个商业模式的话，你就会把宝贵的增量的金融资源还给到这些传统的企业，而真正适应未来转型方向的往往是一些轻资产的、创新型的企业，可能是健康医疗、文化创意、旅游、休闲，它可能能够拿来给你做抵押担保的资产很少，那么金融机构怎么能够重新掌握这些新兴行业的运作规律，采用适当的产品方式去支持这些行业，这是当前金融业面临的一个新课题。

第一财经：从去年下半年开始，银行业的不良率和不良贷款余额呈现一个双升的态势，对于这种现象，我们现在关注的债转股是不是一个很好的解决措施?对于这一问题，您有什么看法?

首席 巴曙松：银行业的不良率的上升，实际到目前为止看，你如果比较它的拨备覆盖率，它的盈利水平的话，还完全处于一个可接受的水平，现在我觉得值得关注的有两点，一个就是银行业的不良资产实际上和整个经济体系的供给侧改革息息相关。比如说我们去杠杆，中国的去杠杆进程不是一个单纯的收缩杠杆，它其实是转杠杆加去杠杆相结合，比如说地方政府原来通过大规模的基础设施投资，在2008年的时候负债比较多，中央政府的财政状况很好，所以有一部分杠杆从地方政府转移到中央政府走债务置换。原来这一部分债务很多的分析者和投资者担心是会出现不良的，通过这个债务置换之后，实际变成比较优良的资产了。所以实体经济的供给侧改革是主导性的，银行业的不良资产是反映在这个过程的，比如下一步我们看到一些产能过剩行业的债务，它占整个社会融资总额大概是7%左右，这些也不会全部都变成不良，因为它真正产能过剩的只是一部分，所以怎么下一步处置这些产能过剩的行业和企业，不同的方案就会直接影响到银行不良率的波动，这是一个。第二个就是确实现在对不良资产的处置往往是一些局部性的方案，债转股一部分，债务置换一部分，核销一部分，究竟一揽子的处置方案会是什么样子的?其实我个人觉得，我们的测算看，现在的不良率，我们现在整个金融体系是能够承受的，只不过市场还没有一个清晰的、完整的整个不良资产的处置的一揽子的方案，其实有了这个方案之后，可能市场预期稳定了，可能对金融体系的这种担忧才会慢慢平息下来。

第一财经：在大类资产配置方面，很多人认为今年适合增配美元、黄金，不太适合拿人民币，因为我们现在钱毛了，通货膨胀显现了出来，那么您认为对于老百姓而言，怎么样做资产配置比较明智?

首席 巴曙松：资产配置实际上不同的投资者有不同的风险收益的偏好，所以要评估他自己的风险偏好，但是从一般意义上来说，目前是一个比较动荡的、分化的市场，所以单一的一个投资策略往往效果欠佳，可能要以一种资产配置的概念，比如说黄金，我们看到世界主要的黄金投资者，看法分歧也很大，所以比较理想的配置是在你整个资产组合里面，常规性地配置一部分，这样使整个资产的组合能够抵御这个市场的波动，不是说你能够短期内赚得多高的盈利，而是说即使市场的波动也不至于对你的组合形成一个伤害，这种组合的概念非常重要。我自己的观察，经过去年股市的大幅波动之后，投资者越来越接受组合的概念，因为你如果把所有的资产集中在一两个小的资产类别上，可能短期的收益大，但是带来的冲击、承担的风险、损失也会比较大，所以通过组合的概念，根据你的风险收益偏好，在主要的几个大类资产里都做相应的配置，只是比例做一些微调。这个在一个动荡的市场环境下，我觉得是相对比较理性的选择。

第一财经：都说现在人民币进入了贬值的通道，但市场反应相对温和，从5月底以来，人民币汇率类似一个V型的走势，激贬后回升，那么是不是跟美联储的发声及美国非农就业数据不及预期有关系，您怎么来看待这个问题?

首席 巴曙松：其实汇率是不是贬值的通道，我觉得要换一个方法说，因为这个汇率往往隐含的是对人民币兑美元的汇率，那也就意味着是不是美元进入到一个升值的通道。目前这一点其实还是有分歧的，正如你刚才说的，它既有指标比较好的一面，也有指标不好的一面，所以也有很多研究人员认为美元的汇率的升值已经接近尾声，所以判断人民币兑美元未来的汇率走势，其实重点要看美元下一步的走势，如果美元加息之后还进入一个持续的升值的话，那么我相信人民币汇率还有灵活调整的空间。但是跟811那个时候的调整引起的海内外的振动相比，这一次即使出现调整，如果真的美元加息之后出现大幅的升值，对市场的冲击会小得很多，市场会平稳很多，主要原因，一是汇率的灵活性有了很大的提高，就像我们刚才说的，现在每天波动一两个点，市场能够平稳地接受。其次，我们观察今年以来在公开市场上，我们在外汇市场上看到，实际上人民币汇率呈现出一个非对称贬值走势，那就是当美元走弱的时候，人民币跟随美元一起走弱;当美元走强的时候，人民币就不跟美元，跟一揽子货币在走弱。所以这样实际上已经有前瞻性的人民币汇率做了一些贬值空间的调整，我们对比一下去年年初6.05、6.06，到现在大概6.6的水平，所以这个就有效地化解了一部分贬值的预期。所以如果美元加息之后继续走强的话，人民币汇率相应进行调整，对市场的影响也会小很多。

第一财经：我们应该如何看待人民币兑美元和兑一揽子货币呢，在使得人民币汇率更加公开透明方面，应该再做哪些努力?

首席 巴曙松：严格来说，人民币既没有盯过美元，也不是盯一揽子货币，应该说人民币是参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制，所以无论是美元还是一揽子货币，其实都是一个参考。当然了，在一揽子货币里面，美元占的比重非常大，所以美元汇率兑人民币汇率还是一个非常重要的汇率。所以我们怎么看待人民币兑美元和兑一揽子货币呢?从目前来看，在这两个参照系里面，或者有人说把它叫做锚或者双锚体系里面，可能还会有一个市场的熟悉它的决策定价机制的这么一个过程。但是我们看到现在央行对每天汇价的决定机制越来越透明，市场接受的程度越来越多，比如说当天的收盘价加上一定的影响因子，第二天中间价，以及在一揽子货币和美元之间的这种平衡关系，慢慢会形成一个比较稳定的市场的预期。