【首席对策】朱海斌：警惕区域性或行业性金融风险

本期《首席对策》专访摩根大通首席中国经济学家和大中华区经济研究主管——朱海斌。朱海斌先生曾获美国杜克大学经济学博士学位，中国人民银行研究生院硕士学位，本科毕业于北京大学信息管理系。2001-2011年任职于国际清算银行，先后担任经济学家和高级经济学家。研究方向专注于金融体系和实体经济的传导，风险管理和金融监管，中国经济和房地产市场。研究成果发表于许多专业学术期刊和国际清算银行的各类刊物，并在房地产和金融学研究方面先后获得国际学术论文奖。

根据社科院公布的2015年中国国家资产负债表研究报告，中国社会整体杠杆率相对于2014年自全球金融危机后一直呈现上升态势，全社会杠杆率达到235%，其中主要是企业负债率继续上升贡献。去杠杆成为时下经济改革的当红词汇。人民日报刊文支出，去杠杆要贯彻市场化原则。那么市场化去杠杆是否会引致债务通缩效应?债务问题到底有多严重?针对这一问题，朱海斌在接受《首席对策》专访时表示：中国的债务问题现在并不是一个债务水平过高的问题，更多是一个结构性的问题，这个结构性问题有两个大的方面，一个方面就是如果我们看家庭部门、政府部门和企业部门的细分的话，企业债务毫无疑问是最突出的一个问题，大概接近GDP的1.5倍，政府部门，大概占到GDP的60%，整个来说基本还是可控的一个范围。家庭部门40%，这个在全球比较的话是比较低的。所以第一个结构性问题体现在我们的债务问题主要集中在企业部门。第二层，在企业部门，债务问题又突出地集中在某些行业，这些行业往往跟我们平时所说的产能过剩的行业，所以我们在讨论债务问题的时候，可能更多要关注结构性的问题，而不是仅仅看一个总量的分析;从政策工具箱来看，中国政府有很多的工具可以避免出现一个突发性的比如说债务危机，或者全面全局性的金融危机。但不容忽视的是我们可能要防止出现的就是对于金融风险的误判，认为我们有足够的工具箱，没有要治理金融风险的紧迫感。这样的话，尤其在我们政策出现一些误判或误算的时候，有可能会在未来的几年，有一些像区域性的金融风险或者说行业性的金融风险，这是应该加以警惕的。

此外，英国脱欧后，为应对短期流动性吃紧和改善市场负面情绪，各国央行预计将采取宽松货币政策。欧洲央行行长德拉吉近期呼吁各国央行协调货币政策。那么新一轮全球性宽松的“囚徒困境”是否能够避免?

受基数效应的影响，5月份通胀率同比增幅降至1.2%，同时PPI仍然保持4.6%的同比降幅不变。这些数据对判断货币政策的下一步走向具有重要意义。朱海斌认为，这一轮降息正在接近终点，货币政策操作将把重点转向量化措施。

今年降息的空间非常有限，下半年可能最多一次降息，三次降准，但应该说从目前的操作来看，因为央行现在有很多其它的流动性工具，它的数量型工具并不是说只有一个存款准备金，它现在有公开市场操作，也有SLF、MLF，等形式。所以不排除的一种可能性就是央行在下半年也会持续继续运用其它的一些流动性工具来提供信贷支持，对于降准的次数会低于我们的预期，这个可能性很大。

而对于大众关心的房地产问题，应该说去库存这个过程并没有结束，我们在今年上半年出现的反弹，在今后一两年，我们看到可能仍然会出现房地产投资下滑，像2014、2015年对经济形成下拉，这种局面可能会重新回来。对于未来房地产市场的调整，首席经济学家朱海斌在专访中建议：一方面对去库存，就是调整供应方面的中期的调整，另外一方面，政府应该在新型城镇化建设里头出台一些更加有利的措施，真正让农民工，很多进城，进城以后能够在城市里头安家，形成一个真正下一步的售房需求。这样的话才有可能房地产市场在未来几年相对趋于一个比较平稳的、正常的发展。

专访视频

一财 李策：最近我们看到房地产的销售和投资都有一个回落的势头，是不是意味着我们经济又进入了一个下行的通道?对于二三季度的经济走势，您做一个怎么样的判断?

首席 朱海斌：这个问题比较复杂，我想分三个方面讲，可能讲清楚一点第一个方面，从今年的宏观数据来看，到5月份为止，毫无疑问房地产是对经济影响由负转正，去年我们看房地产投资由前年10%的增速，到去年回落到1%，所以对整个经济下拉是非常明显。今年前5个月我们房地产投资恢复到7%，6%-7%左右的增速，所以对经济的影响变成一个正面的因素，积极的因素。当然这背后，我们看最近的房价的一些走势，房地产成交，去年一线城市非常火爆，今年一线城市有些房地产政策出现调整以后，这一波热度开始往一些二线城市和三线城市开始转移，所以整个来看的话，短期之内房地产投资对于我们判断二季度的经济稳定是一个非常正面的因素，这个我想讲第一点。

一财 李策：因为我们之前的经济增长往往是靠粗放型的投资，既然现在房地产投资有所回落，是不是意味着我们的经济增速又要面临很大的考验?您预测这个增速会是一个什么样的情况?

首席 朱海斌：5月份，刚才你提到5月份从房地产成交，包括房地产投资指标上面都出现一些调整。我个人认为，可能跟短期的基本面没有太直接的关系，更主要的原因是我们在5月1号推行的营改增的改革方案，当然也涉及到房地产业和建筑业。一个问题就是说在营改增之后，对于房地产的税收负担到底税收减低还是税负增加，这个实际上是很多开发商比较担心的一个问题。但是根据我们了解，如果说开发商在4月30号之前开盘的话，它是可以在5月1号选取，或者按照以前的旧的税制，也可以按照新的税制，它有一个选项可以选择，所以就造成了3月份跟4月份很多开发商把一些该做的投资提前加速给做了。反映到数据上，我们看到3月份跟4月份房地产数据出乎意料的非常火爆，到5月份它有一个反向的调整。所以我个人觉得5月份的数据更多是反映这么一个短期的营改增效果的调整，可能在6月份也会持续。

就是说到目前为止，到房地产投资是一个积极因素，是不是意味着我们再往前看，下半年或者今后一两年房地产投资仍然可以维持这么一个比较高的增速，我个人觉得这个是我们应该在这方面要谨慎一些。从房地产市场的供应情况来看，应该说整体目前在建的住房面积，2015年底超过50亿平米，基本上相当于去年全年整体销售量的4.6倍，也就是说我们需要四年半左右的时间才能把目前在建的都卖完。这个指标跟历史平均的指标，大概是3年到3年半之间是一个比较正常的新增供应的指标。所以我们在房地产市场上，应该说去库存这个过程并没有结束，短期我们在今年上半年出现的反弹，可能在今后一两年，我们看到可能仍然会出现房地产投资下滑，像2014、2015年对经济形成下拉，这种局面可能会重新回来。

从经济一个基本的表现来看，我们认为二季度从目前的各种指标看，相对是比较平稳，可能跟一季度的同比增速差不多，环比有明显的好转，但是同比增速可能跟一季度差不多。到下半年可能这个经济增速又重新回落，可能从6.7左右开始往6.5方向慢慢地调整。所以从整个中期的曲线来看的话，我们看到中国的L型曲线可能并不是一个完全平稳的L型，可能我们的L型在慢慢有一个结构性的调整过程之中，仍然是一个趋势性往下走。

一财 李策：是L型，L型的底部是W型，还是一个往下的斜线?。

首席 朱海斌：这个权威人士说的很清楚，是L型，当然它的重点，L型不能依靠刺激来指望经济形成U型或者V型反弹，这是他的一个核心。另外一方面，在我们推动结构性改革的过程之中，我们看到我们现在经济里头，新旧力量的相互一退一进，这个在经济数据里头非常明显。去年像制造业的名义增速已经接近零增长，服务业还是保持两位数的名义增速。在一些传统的产能过剩的行业跟新经济的表现有天壤之别，所以这个是我们目前在经济里头看到的双重，两个中国的现象。从短期来看的话，我们说这个结构性调整存在的一个问题，就是我们新经济的体量最初是比较小的，所以它并不能对旧经济，就是产能过剩行业调整过程之中带来的经济下滑形成完全的对冲，这解释了为什么我们中期来看，中国经济虽然比较稳，但是结构性还是一个下滑的趋势，这个趋势在未来3-5年，我们说去产能、去杠杆、去库存继续过程之中，可能仍然会延续一段时间，到最后新经济的部分体量越来越大，能够足以抵消旧经济的调整，那时候我们的经济才有可能趋于稳定。

一财 李策：有一句俗话是“10次危机9次地产”，那么现在的房地产市场是否会成为一个新的风险点?因为我们看到很多央企和国企不惜代价借债，借款然后拿地，寄希望于把房价炒高，从中赚取巨额利润，您认为房地产投资加杠杆有多大风险，怎么看待这个问题?

首席 朱海斌：对，最近一轮的地产，复苏的过程里头，其实我们也关注到很多地区出现了一些新的地王现象，而且这些新的地王很多是以国企，相对来说比较不计成本地买地的行为是相关的。这个无论从哪个方面来看，我觉得对于这个市场的正常发展，对于房地产市场的正常功能都是非常负面的一个因素。其实我们在2013年的时候，当时曾经出台过一项措施，就是国企要限期退出房地产领域，当时只留了27家房地产企业，国企，其它的基本上都退出。这一轮重新回来，其实从某种意义上来看，2015年房地产调整以后，政府做的一个可能临时的调整，但是我个人觉得应该重新出台这个政策，对于房地产行业，如果不是专门经营房地产的，应该限期退出这个房地产市场。整个房地产市场来看的话，我们刚才提到，其实从供应来看，未来的供应，其实这个量还是相当大的一个量，相当于年度销售的4年半左右的时间，尤其在三线跟四线城市，应该说供应过剩的现象体现得更加明显。所以这需要一段很长的时间去慢慢调整，另外一方面，当然房地产市场基本面，我们说供给跟需求，需求方面需要我们去推进新型城镇化进一步发展，形成真正的有效需求。这里头我们要区分潜在需求跟有效需求，我们看每年进城的农民工很多，但是在城镇化很多改革，包括户籍，像社会保障体系，包括土地改革，有实质性的政策之前，很多需求只是一个潜在的需求，但它并没有形成实际的购买力，所以并不形成一个实际的需求。在未来房地产市场调整，觉得一方面对去库存，就是调整供应方面的中期的调整，另外一方面，政府应该在新型城镇化建设里头出台一些更加有利的措施，真正让农民工，很多进城，进城以后能够在城市里头安家，形成一个真正下一步的售房需求。这样的话才有可能房地产市场在未来几年相对趋于一个比较平稳的、正常的发展。

一财 李策：大家都知道泡沫是存在的，李总理说我们的政策工具箱里还有很多的工具，那么面对现在诸如信用风险、P2P平台的混乱，还有一些大家都非常担心的金融和债务问题，您觉得有什么样的政策可以很好地应对?

首席 朱海斌：现在从金融风险来看的话，最担心的一个领域可能还是债务问题，这个债务问题在最近的讨论里头也是屡次被提及。我个人的解读，中国的债务问题现在并不是一个债务水平过高的问题，从我们最近的研究，中国的非金融部门的债务占整个GDP大概是2.5倍左右，250%，这个水平而言，看跟谁比，如果我们跟发展中国家比，250%的债务水平应该说是偏高的。但是如果我们跟发达国家比，美国、欧洲、日本，债务水平都超过GDP的3倍，日本甚至接近于4倍，所以这个我们相比有没有那么高。我们的债务问题里头更多是一个结构性的问题，这个结构性问题有两个大的方面，一个方面就是如果我们看家庭部门、政府部门和企业部门的细分的话，企业债务毫无疑问是最突出的一个问题，大概接近GDP的1.5倍，政府部门，我们的计算大概占到GDP的60%，整个来说基本还是可控的一个范围。家庭部门40%，这个在全球比较的话是比较低的。所以第一个结构性问题体现在我们的债务问题主要集中在企业部门。第二层，如果我们再细地往下看，在企业部门，债务问题又突出地集中在某些行业，这些行业往往跟我们平时所说的产能过剩的行业，像钢铁、房地产，其它的一些我们平时说的产能过剩行业，恰恰这些行业面临着去产能的调整压力，同时它的债务问题是最突出的。所以我们在讨论债务问题的时候，可能更多要关注结构性的问题，而不是仅仅看一个总量的分析，这个是我想讲的第一个。

从政府的工具箱来看，确实中国政府有很多的工具可以避免出现一个突发性的比如说债务危机，或者全面全局性的金融危机。比如说我们的债务虽然很高，我们的投资也虽然很高，但是我们的储蓄率是全球属于最高的几个国家之一，接近45-50%之间的储蓄率。第二，我们看很多的政府部门拥有大量的资产，必要的时候可以通过出售国有资产，而且我们的银行也是国有的银行，在银行跟政府之间有一定程度的默契。再加上央行有足够的流动性工具，比如说我们可以通过降准，我们可以通过各种定向流动性工具来避免出现一个剧烈的波动。但强调的就是我们可能要防止出现的就是对于金融风险的误判，认为我们有足够的工具箱，没有要治理金融风险的紧迫感。这样的话，尤其在我们政策出现一些误判或误算的时候，有可能会在未来的几年，有一些像区域性的金融风险或者说行业性的金融风险，我想这个风险应该是我们不能忽视的。

一财 李策：您前面提到了降准降息也是一项应对的政策，那么我们看到年初通胀抬头，猪价、油价和商品的价格都有一个回升的态势，您觉得我们接下来通胀会怎么样演绎?降准降息会有一个什么样的过程?下半年会有几次降准降息?

首席 朱海斌：对，从通胀的走势来看的话，两个大的指标，一个是CPI，CPI我们看最近基本上在2%上下波动，我们的判断全年的CPI平均在2%左右，所以跟政府3%的年度目标来看的话，应该说CPI通胀不是一个太大的问题，对货币政策并不形成实质性的制约。另外一个就是PPI的通缩现象，应该说在某种程度上，PPI通缩可能是大家更关注的一个问题，从2012年3月份到现在超过50个月以上连续的通缩，这个对企业层面也是带来非常大的压力，因为这个意味着企业的实际利率水平是偏高的，在历史上处于一个比较长期的高位，这是我们在最近几年非常突出的一个问题。最近几个月来看，今年前5个月我们看到比较积极的一个变化就是PPI通缩明显收窄，从年初-5.9%，到现在-2.8%，收窄了3个百分点左右。我们预测到年底有望PPI通缩现象可以结束，这一方面受益于国内去产能方面进一步的努力，另外一方面，我们刚刚提到全球的石油跟大宗商品价格趋于稳定，这也是一个利好的消息。一旦通缩结束的话，应该说这个对政府，对货币政策操作是一个利好消息。所以从货币政策的走势来看，我们倾向的一个判断，就是说降息的空间其实非常有限，今年可能最多一次降息，降准的话，我们目前判断是三次降准，但应该说从目前的操作来看，降准的次数有可能要低于我们的判断，因为央行现在有很多其它的流动性工具，它的数量型工具并不是说只有一个存款准备金，它现在有公开市场操作，也有SLF、MLF，各种形式的。今年上半年非常有意思的一个就是说央行只降准了一次，但是它的各种流动性工具，总规模扩张得非常快。所以不排除的一种可能性就是央行在下半年也会持续继续运用其它的一些流动性工具来提供信贷支持，对于降准的次数会低于我们的预期，这个可能性很大。但是从信贷政策来看，其实几次降准并不重要，关键的就是信贷增速最后会定在哪儿，我们判断全年的信贷增速跟年初公布的目标会基本上比较接近，大概在13%左右，央行公布的社会融资规模总额的增速。应该说这个增速相对来说并不低，但是可能基本上跟最近几个月相对保持在比较平稳的一个水平。

一财 李策：您前面提到了信贷增速，一月份的新增信贷是2.51万亿，那么接下来如果说信贷政策还是如此宽松的话，是不是又回到了需求刺激的老路?2016年下半年的信贷政策会怎样演绎?

首席 朱海斌：对，这个从某种程度上也是一季度信贷数据出来以后，市场非常担心的一个事情，也是5月9号权威人士文章里头特别强调的一个问题，就是不要依赖信贷的刺激，信贷刺激可能会诱发金融体系里头的一些风险。从4月跟5月份的数据来看，应该说在这方面有一些非常明显的调整，一季度三个月加总，我们的整个信贷是6.6万亿以上，这个也是历史的新高。但在4月、5月连续两个月都是社会融资规模总额明显低于预期。所以从目前看的话，基本上我们判断回到了比较接近全年13%的这么一个水平。所以往下走的话，我们倾向的一个判断就是全年的信贷增速基本上会维持稳定，既不会像一季度那么明显地往上冲，也不会像4、5月份一下就调得很凶。

一财 李策：最近市场也比较关心国企改革的问题，央企要进行第二波试点，决策需要先过党委，您如何看待未来的国企改革，为什么提了很多次，但总是很难落实?

首席 朱海斌：对，国企改革应该说是我觉得我看不太清楚的几个领域之一，也是海外投资者普遍感到比较困惑的，我们如果回顾一下在80、90年代，当时国企改革一个核心是党政分开，政企分开。从这个意义上强调党委领导，我个人觉得从某种程度上确实往回走。国企改革，我理解的核心两个领域，一个是怎么样提高国企的运作效率，这个涉及到国企的，无论从国有资本的操作，从国企的经营，从它内部的管理体系，包括它的目标体系，都应该做相应的调整。另外一方面也非常重要，就是怎么样重新定义，像有一些行业，可能不应该限是国企垄断的行业，但实际上应该是竞争性的一些领域，应该允许非国有资本也进入，混合所有制当然是其中一种形式，但是如果更走一步的话就是允许民营资本直接进入目前的一些国有垄断的领域。

一财 李策：减少国有控股成分，能促进把企业做活，加强它的市场竞争么?

首席 朱海斌：其实国有企业，国有的控股成分，这个我觉得只是一个次要的问题，关键是如果是一些竞争性领域，你要让国有企业和非国有企业形成一个公平准入，公平竞争的环境，如果国有企业最后表现更好，它更有效率，当然无所谓，哪怕形成最后国有企业仍然在这个领域里头是占主导地位，那也没关系。但如果说你只是通过一些非市场的手段，比如说政府的额外的优惠，来保护你垄断的地位，这个我觉得跟我们所谈的国企改革的方向应该说是违背的。

一财 李策：那么我们看一下油价，油价从年初的27美元反弹到了50美元左右，是不是跟美国开采页岩油的技术进步有关，因为油价也会影响美国和中国的通胀情况，您对油价未来的走势作一个怎样的判断?

首席 朱海斌：油价和大宗商品在今年年初以来都出现了比较明显的反弹，从市场的供求关系来看，主要是供给方的一些调整，这个其实很大程度上取决于一些地缘政治方面的，以前大家可能没有太关注的供应方面，比如像尼日利亚最近石油的产量做了一些调整，包括像中东和俄罗斯，这些对于油价的最新走势起到一些比较明显的影响。从下半年来看，我们认为油价可能会大概维持在50左右，目前的供需关系跟去年相对来说趋于一个相对平稳，当然这个很多有些地缘冲突或者其它方面，供给方面的影响，有可能会对我们的预测造成一定的偏差。但从目前的一个判断来看，油价维持50上下的水平，可能是下半年的一个基本的走势。

一财 李策：我们看到韩国、印度都有过经济长的经历，但是他们的人民生活好像一直比较富裕，我们强调经济增速保持6-7%这样的水平，您认为它的意义体现在哪些方面?

首席 朱海斌：我觉得中国的危机其实是两个字，一个危，一个机，其实无论从经济，我们说经济剧烈下行，硬着陆或者负增长。另外一方面，金融市场，我们一般很担心出现金融危机。实际上很多时候，我觉得危机本身并不一定是坏事，关键看你怎么利用，这个危机原因是什么，就是说你怎么利用这个危机，如果这个危机是你做一个结构性调整的切入点，契机的话，其实对于整个中长期来看也未必是坏事。所以从某种意义上来看，因为我们一般政府说避免金融体系出现系统性的危机，也要避免出现地区性的、区域性的危机。其实我觉得可能某种程度上出现一个区域性或行业性的危机，有助于改变我们目前的很多在改革上步伐比较慢，尤其在金融风险上，尤其在企业债务的问题上，在去杠杆的问题上，应该说我们在最近几年的政策其实并没有足够的力度去解决这些问题。如果一旦出现一些局部性的危机的话，可能能够改变我们的策略，就是说在政策上对这些问题引起更多的重视。所以反而可能会成为一个契机，就是我们下一步的改革会进一步地往前推。

一财 李策：您的意思也就是说改革的阵痛难以避免，如果说有区域性的金融风险的话，可能对于长期的结构调整是有利的，那么如果说要克服这种阵痛的话，供给侧结构性改革还需要突破哪些瓶颈?您如何看到现在的这轮改革?

首席 朱海斌：对，我们现在提供给侧结构性改革，今年的五大任务，“三去一降一补”，应该说这个都是针对我们目前的结构性问题，正好击中要害。我们面临的一个问题是，如果回顾去产能、去杠杆这些过程，整体来说比预期的要慢，为什么会出现这种情况?我们如果看“三去一降一补”，其实整体来看，我们是说去的多，也就是说在经济里头减法是我们目前结构性改革里头谈的一个重点。问题是在做减法的同时你必须要做加法，我们的加法恰恰是我们在目前的改革里头相对比较欠缺的。中国新的经济增长点有足够的空间，包括我们说继续创新，包括新型城镇化，甚至打破国内的省际或区域之间的贸易壁垒，其实都对经济会有很大的提升。但在目前我们看到，我们的加法并没有做够，所以反过来，我们要稳增长的话，必然导致的就是我们在做减法的时候速度也会慢下来。所以导致了我们的文件上写的结构性改革，但实际上由于这个减法跟加法之间平衡并没有掌握好，所以造成的一个僵局就是说加法也做不下去，减法也做不下来。这个时候我们说需要在政策里头，就像权威人士说的，就是说该做的一些去产能的事情必须要做。另外一方面，通过简政放权，尽量培育一些新的经济增长点。

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