银河资本专户爆仓 投顾追债管理人为哪般？

前两年基金子公司那段“野蛮生长”的时光，资管产品爆仓事件虽偶有发生，但对比这一次银河资本资产管理有限公司(下称“银河资本”)一款套利产品爆仓，并引发投资顾问起诉“追债”的案例，却并不多见。

爆仓的资管产品为银河资本青昀9号资管计划(下称“青昀套利9号”)，管理人银河资本是公募基金银河基金子公司，投资顾问是私募基金上海青昀投资管理有限公司(下称“青昀投资”)。爆仓后，青昀投资曾追加资金，但在产品运作到期后，却未能拿回“补仓款”。

日前青昀投资向虹口区法院递交的起诉申请已被受理，择日开庭。青昀投资CEO朱俊军在接受《第一财经日报》记者采访时表示，这笔追加的资金高达1450万元，目前已委托律师起诉，等待法院的判决结果。

另外，记者通过邮件形式向银河基金市场部工作人员求证公司子公司爆仓及相关诉讼事宜，但截至发稿，记者尚未获得回应。

杠杆产品“蹦极”爆仓

2016年5月23日，在运作一年期满后，银河资本青昀套利9号到期清算。看似风平浪静，实则暗流涌动。

青昀套利9号是一款主投于分级基金套利策略的结构化产品，依靠分级基金的折溢价率进行套利。产品对应的投资者分为A、B、C三类。在保证A约定年化6.3%的固定收益的前提下，B、C按照投资金额等比例分配剩余收益，并在B超过8%的超额收益中提取30%分配给C。青昀套利9号A份额与B+C份额的比重分别为3:1，即对于非A部分的投资者来说，存在3倍杠杆。

值得注意的是，C类份额由青昀投资指定的投资者认购。一位熟悉青昀套利9号的基金业内人士对《第一财经日报》记者称，实际上这应该是变相跟投和参与业绩分成，盈利所得也能规避税收。青昀套利1号产品在前一波牛市期间到期清算的时候，青昀投资间接获得了2000余万的收益。

青昀套利1号产品募集金额1.05亿元，投资者人数仅有4人，在它运作3个月之后净值表现优异，青昀投资与银河资本决定“合作”复制1号产品，连续发行了2-10号青昀套利产品。青昀套利系列产品管理规模迅速达到20.112亿元。

但后来事情的发展出乎各方的预料。进入2015年6月中旬，大盘和各类指数遭遇断崖式下跌。青昀套利9号成立1个多月后，就遭遇了爆仓。依据合同规定，该产品设置了0.97、0.95元两条预警线和0.93元的止损线。自2015年5月21日成立后，青昀套利9号净值经历了冲高后快速回落的过程，并且快速击穿了上述三条“防线”。

2015年6月15日，青昀套利9号产品净值达到运作以来的最高点，基础份额单位净值1.1031元，基金总资产达到3.4亿元。当日B类单位净值达到1.3757元，即这部分投资者的浮盈超过了37%。

但随后青昀套利9号的净值走势，就如同“股灾”中的股指一样快速坠落。6月29日，青昀套利9号产品净值跌至0.9648元，首次跌破了0.97元的预警线，B份额的净值则从高点1.3757元跌到了0.8486元;7月2日， 青昀套利9号又跌破了0.95元的预警线，报0.9460元;B份额净值0.7764元， 对应的浮亏超过22%，而自6月15日以来的调整幅度接近60%;7月7日，青昀套利9号跌破了0.93元的止损线，报0.9254元。在此之后，母基金净值不断刷新新低，而B份额承担了杠杆效应放大后的进一步亏损。

然而，此时多数投资者并不知晓情况已恶化到如此地步。前述认购青昀套利9号的投资者称，投资顾问在6月29日通过微信发布的产品B份额净值还在1.08元，实际净值已经低于1元;之前也有部分投资人注意到产品净值下跌幅度过大，和银河资本、青昀投资做过沟通，要求控制风险，得到了一些“净值低估、净值实际没有这么低、风险可控”的解释。

“当时没人通知产品爆仓，接到通知已经很晚了。”该投资者称，“净值公布，一直是投资顾问群发邮件通知，大约一周一次;银河资本的网站，投资者可以登录查询净值，但是没有按时发布，经常一个月不更新。”

“个别投资人隐约感受到产品可能爆仓了，但是没有确认，因为投顾一直说估值有错误，有在途资产未计入、净值被低估之类。因此没有正式通知，无法确定是否爆仓。”该投资者称，在产品遭受重大损失的时候，银河资本则完全袖手旁观。

投顾状告管理人

该来的终究还是要来的。2015年7月14日，青昀投资通过邮件向投资者群发了《B类持有人追加资金通知书》。这是投资者真正意义上的第一次清楚地了解到产品已经爆仓。

上述投资者称，青昀投资先是主动提出以自有资金全额追加资金，让产品恢复交易。后来又改变主意， 青昀投资 提出和投资者共同追加资金，大部分投资者寄希望后续运作补回净值，同意了共同追加资金。其后，银河资本将产品净值调整为1元，并恢复了交易。其中，青昀追加资金1450万元，这也为后来青昀投资与银河资本对博公堂埋下了伏笔。

2016年5月23日，青昀套利9号到期清算，母基金单位净值0.985元，B份额0.76元。若剔除投资者追加资金部分，实际B份额的单位净值约为0.6元。

投资一年，B份额投资者在满足A类投资者本金+收益、银河资本管理费、投顾费用等一系列费用之后，仅拿回六成本金。

值得注意的是，这六成本金中还包含了青昀投资1450万元的追加资金款项。该投资者称，如果剔除这部分投入，那B份额最终的净值约为0.44元。

发生这种状况，也就有了前文所述的青昀投资不满管理人的做法，并向虹口区法院起诉。“不想多说什么，看最后判决。”朱俊军如是说。

有认购青昀套利9号的投资者也认为，银河资本涉嫌多方面违约。比如套利产品做指数跟随，套利产品的跌幅竟然超过了大盘指数跌幅;将基金资产直接委托给投资顾问运作;产品净值跌破预警线及止损线时，均未按照合同约定通知投资者;是否按照合约约定限制仓位、及时平仓，目前尚不清楚。

有银河资本内部人士向本报记者透露，“现在投资者和青昀都找我们，我们压力很大。”该内部人士向记者证实了投资者的说法，称“未尽及时通知义务”。他解释，之所以没及时通知投资者是“出于保护投资者目的”，刚跌破第一条预警线时他们考虑能做的主要有三个方面：告知投资者、降低仓位以及让投顾追加资金。

而从事情的发展来看，该人士所述的三个方面均在产品爆仓之后才真正提上议程，为什么会出现这样的情况?

操作策略为何偏离

资料显示，2015年5月21日成立，青昀套利9号成立于牛市的相对高位。成立伊始，产品募集资金3.079亿元。

上述投资者提出质疑，既然是款套利产品，短期跌幅怎会如此之大?是否投顾机构的投机操作或者进行了母基金的指数跟随策略，才导致出现如此巨大的跌幅。

按照合同约定，青昀套利9号投资策略主要有三：首先是常规性策略，即通过配对转换机制实现分级基金的折溢价套利，即拆分母基金成A、B份额卖出或者合并A、B份额后赎回母基金;预判暴跌行情引发分级基金下折，提前买入分级A，在下折后卖出分级A及赎回下折获得的母基金份额，此为事件性套利;第三种为固定收益类投资策略，主要是保证产品流动性以及没有套利机会时进行的策略性投资需要，通常配置一些债券型基金、货币市场基金、逆回购、银行存款等固定收益品种。

从事后的复盘来看，若青昀套利9号严格执行合同约定的投资策略，跌幅将远小于市场的波动幅度，爆仓的可能性则更小。而本报获得一份6-7月份净值回撤情况的材料显示，有多个交易日，青昀套利9号的净值跌幅超过了沪深300指数。比如，6月17日沪深300指数涨1.46%，产品净值跌1.57%;6月23日沪深300指数涨3.2%，青昀套利9号跌1.57%。

对此，上海一位公募业内人士向记者介绍，正常的套利产品的跌幅会小于指数，因为套利产品本身存在一个折溢价率，即便产品买入后净值跌了，但还拥有了折溢价的安全垫，因此，分级基金套利产品即使出现亏损，亏损的幅度也应该小于市场下跌幅度。

青昀投资在邮件中也肯定了青昀套利系列产品进行了指数跟随。青昀投资相阳松称，在青昀套利9号净值出现大幅回撤期间，市场本身的折溢价不显著，投资策略上跟随指数较重。

然而，这似乎已经超出了合同约定的策略。另一方面，《第一财经日报》记者查阅资料发现，在实际操作中，青昀套利9号也出现了偏离投资策略的情况。

据公开资料，青昀套利9号成立一个月便出现了在国投瑞银成长B级(下称“成长B”)的持有人名单中。据成长B2015年中报，截至6月30日，青昀套利9号持有了232.92万分成长B级份额，以2.06%持有比例成为后者的第五大持有人。

在分级A级对应中报的十大持有人名单中未出现青昀套利9号。2015年中报显示，分级A级的第十大股东朱茂昌所持成长A级份额300万份，所占比重为2.66%。不过，考虑到中报仅披露了前十大持有人，据此也不能排除青昀套利9号所持成长A级的份额与成长B级相一致的可能性。

然而，2015年年报则显示青昀套利9号未严格按照既定策略“办事”。截至2015年末，青昀套利9号持有855.9028万份成长A级，持有比例高达9.99%。当时成长B级对应的净值为0.8090元，离0.25元的下折阈值尚有69%的距离。由此，并不存在事件性套利的可能性。

若当时青昀套利9号持有与成长A级相一致的855.9025万份成长B级基金，可位列其第二大持有人，但成长B年报披露的前十大持有人中，均未出现青昀套利9号的身影。

由此可见，青昀套利9号当时的操作策略与合同规定的出现了偏离。

管理人“缺位”？

依据合同，银河资本青昀系列1-10个专户产品是由银河基金子公司银河资本发行的分级基金套利产品(其中一款为主动管理型平层产品)。投资顾问均由青昀资本担任，由它向银河资本提供操作建议。

《第一财经日报》记者了解到，银河资本在10个专户产品运作中似乎仅是扮演了通道的角色，银河资本认为自己是名义管理人，而在实际操作过程中，青昀资本是实际的管理人。

在日常的投资沟通中，一向由青昀投资通过邮件等方式向投资者提供净值与操作过程和思路的反馈。而银河资本似乎只是“默默地”在一旁收着管理费。

银河资本为公募基金银河基金的子公司，2014年4月22日在上海成立，注册资金5000万元人民币。

青昀投资是由朱俊军、相阳松、陶洁等人成立的有限责任公司。由朱俊军担任法人代表和投资负责人，相阳松负责产品销售。

有熟悉朱俊军的人士对《第一财经日报》记者称，朱本人较为低调，极少出席公众场合。但记者还是从其他渠道了解到一些信息，朱俊军曾任职于西部证券机构业务部、资产管理部，他创立了一套指数分级基金、ETF基金产品的套利模型。而相阳松此前在西部证券下边的一家基金公司负责市场、渠道相关工作。

成立银河资本青昀系列产品期间，相阳松发动了他的朋友圈，让一些朋友认购他们的产品。

据投资者介绍，1号产品取得了巨大的成功，相阳松的朋友取得了不错收益。而在跟投后，青昀投资获得的收益更是高达2000余万元。

在指数不断走高，套利产品以其绝对收益特征受到市场欢迎，青昀投资和银河资本合作抓住有利时机连发了10个产品。除了银河资本青昀1号因为2015年7月初产品到期，6月份已经减仓且逐步变现，遭受的回撤较少之外，其他运作中的套利产品均遭受了重大损失，而相阳松因牵扯了自有资金和自己的关系进去，被搞得焦头烂额。

实际上，银河资本专户爆仓是行业发展过程中的一个缩影。过去几年，基金子公司野蛮成长，通道业务更是风靡整个行业。一些基金子公司对投资策略了解有限，不具备相应的风险识别、风险控制能力，甚至不具备相应的运作、清算能力，就仓促推出产品，把产品管理的投资运作、风险管理悉数交由投资顾问，投资人的委托资产任由投资顾问处置，管理漏洞频繁出现。最近两年随着大量产品的集中运作到期，违约和追责问题正在集中爆发。

对于基金公司及其子公司而言，通道业务收费较低，但作为合同约定的管理人他们承担的责任却很高。当违约金额达到一定量级的地步时，甚至超越了他们的承受能力。

如今对通道业务的监管正在升级，但通道的比例在整个行业中占比仍较高，亦不可能一刀切的关掉。“如果一刀切都关掉，那很多机构会死掉。”上海一家基金子公司高管对记者表示。