现阶段我国发生汇率危机的概率不高

外汇储备是关心国际金融问题的朋友们经常讨论的一个话题。我国外汇储备规模的变化轨迹大致可分为五个阶段(见图1)。入世到2011年为快速上升期(增长势头未受到国际金融危机的显著影响)，2011年9月进入长约一年的增长停滞期，2012年底到2014年6月恢复高速增长，2014年6月拐点出现，2015年8月汇改后加速下降，至今年6月已降至2011年中的水平(约3.2万亿美元)。

在我国外汇储备的问题上我们经常会听到一些担忧的声音，比如在危机前后几年间许多专家认为我国外储的规模过大，而去年底以来外储规模的急速下降又使不少专家担心现有规模不足以防范可能发生的汇率危机。又比如人民币对美元升值期间外汇储备遭遇价值损失的说法，也一度非常流行。上述观点是否合理?在外汇储备的问题上可能存在哪些误解?笔者简单谈谈自己的看法。

第一，外汇储备的定义和成因。外汇储备是一国央行持有的外汇资产，外汇储备的规模因央行干预外汇市场而变化。就我国的实际情况来说，在相当长一段时间内，诸多结构性因素和资本账户管制使得经常账户与非官方金融账户同时呈现出顺差态势，对人民币造成较大的升值压力，央行出于稳定名义汇率的目的干预汇市，使得外汇储备不断增加。全球金融危机爆发以来，外需的减弱使得经常账户顺差趋于缩水、资本账户管制的放松使得私人资本加速流出，人民币的升值压力逐渐减弱乃至出现逆转，(受市场预期等因素的影响)短期内甚至一度出现过颇大的贬值压力，央行为了避免人民币过快贬值而在汇市上出售外汇，这应该是2014年后外汇储备持续减少的主要原因。

第二，外汇储备是谁的财富?本币升值是否导致财富损失?这涉及外汇储备的性质。外汇储备是我国对外资产的主要组成部分，当然也就是我国的财富。从核算的角度看，我国外汇储备的增量 经常账户顺差 + FDI流入 = (可支配收入–支出) + 生产性资产售出，因此我国外汇储备账户中增加的每一分钱，要么来自于我国居民未“消耗”的当下收入流(对应经常账户顺差)，要么是因为我国居民出售了未来收入流(对应FDI流入)，好比勤劳节俭和卖田卖地都可以致富。外汇储备虽然是“我国”的财富，但严格来说并不能被视为“我国居民”的财富，因为它出现在央行而非居民的资产负债表中。事实上，在居民被强制或自愿结汇的那一刻，居民已获得了等价值的本币资产，这笔外汇资产事后可能产生的损益便与居民无关了。那么人民币对外币升值是否会导致我国外汇储备价值的损失呢?笔者认为答案为否。外汇储备说到底是对外国商品或服务的索取权，其价值只与其外币价格和外币的币值有关——至少在本币成为外国的储备货币前是这样。以汇率风险为由批评我国外汇储备规模过大是不合理的。

第三，外汇储备的“最优”规模。人们往往从外汇储备的功能出发回答这一问题。比如早期文献认为外汇储备的规模以能满足本国一段时间的进口为宜，又如近一点的文献将防范金融危机(特别是汇率危机和债务危机)视为外汇储备的主要功能，从这一角度研究外汇储备的最优规模。

笔者并不完全认同上述思路。在笔者看来，孤立地探讨外汇储备的最优规模意义不大，或者说，外汇储备的规模本身未必是一个十分重要的政策目标，其水平和变化决定于也应该决定于其他更重要的政策目标(以及基本面)。以我国为例，2014年之前外汇储备规模的扩大和之后的缩小都不是目的，而是汇率政策目标和其他因素共同作用的结果。即便因为外汇储备规模“过大”或“过小”而造成了效率损失或增加了风险，该检讨的也是其他政策目标，而这一检讨也必须通过评估整体得失来进行。

第四，笔者同意危机前后几年间我国的外汇储备规模超过了“效率水平”。由于外汇储备的持有者是央行，而央行在进行投资决策时必须首先考虑安全性，所以我国绝大部分外汇储备都是以低风险资产的形式持有的。因此我国虽然是全球第一大净债权国，对外投资净收益却长期在0附近徘徊(无怪乎丁志杰老师感叹说“中国搞贸易挣的钱在金融上全亏光了”)。

但在笔者看来，与这一损失相比，汇率管制和资本账户管制造成的其他扭曲和效率损失更值得重视。那么目前我国的外汇储备规模是否已小到以一定概率触发汇率危机的程度呢?笔者对此持谨慎乐观的态度。

首先我国的短期外债水平与经济规模或清偿能力相比还比较有限;其次，当下我国的内外基本面并不足以支撑人民币的持续贬值，去年底以来较大的贬值压力与“超调”的市场预期有关，而这又与货币当局不够到位的预期管理有关;再次，即便当前人民币汇率仍在一定程度上被高估，央行也没有什么特别理由需要“死守”汇率(事实上央行很可能希望实现人民币的有序贬值)，而这正是大规模投机冲击发生的先决条件;最后，央行仍具有较强的管控资本流动的能力。综上所述，笔者认为对现阶段发生汇率危机的概率不宜估计过高。

(作者单位：北京大学经济学院)