专访伦敦商学院经济学教授埃莱娜·雷伊：汇率浮动应先于资本账户开放

2013 年，在美国怀俄明州杰克逊·霍尔召开的会议上，伦敦商学院经济学教授埃莱娜·雷伊(Helene Rey)一鸣惊人。面对各国央行行长发表的一次有影响力的讲话中，她对于“三元悖论”论点提出了质疑——目前新兴市场和发达经济体都日益开放金融市场，世界所面临的不是“三难选择”，仅仅只是“两难选择”，即哪怕是使用浮动汇率，也只有资本账户直接或间接得到管理，才可能实现独立的货币政策。

所谓传统的“三元悖论”，即指一国不可能同时实现国内独立货币政策、固定汇率、资本自由流动这三个要素，只能最多实现其中两个目标。该观点是由英国经济学家马库斯·弗莱明(Marcus Fleming)和加拿大经济学家罗伯特·蒙代尔( RobertMundell)于 1962 年共同提出的，众多后续研究都是在这一理论的基础上展开。与其说埃莱娜·雷伊的研究是对这一理论的颠覆，倒不如说她强调的是，在金融一体化程度不断加深的今天，跨境资本流动管理的重要性越发突出。事实上，作为金融周期理论的重要代表人物之一，埃莱娜·雷伊近年来声名鹊起，将一位青年经济学家所能获得的几乎全部最高经济金融学奖项尽数收入怀中。

对于正在渐进推动资本账户开放的中国而言，其理论意义重大。“如果中国要开放资本账户，必须要实现汇率自由浮动，否则就会失去货币政策的独立性。”今年冬季达沃斯期间埃莱娜·雷伊在接受《第一财经日报》独家专访时表示，但不支持过快开放，因为如果没有做好准备，就会面临危机，“中国应该渐进缓行，先确保货币政策具备一套完备的运行体系，加强监管，增加透明度，逐步开放债券市场，再逐步使得汇率更为灵活。”

同时，对于中国正在考虑积极推进的金融监管架构改革和“宏观审慎政策框架”，埃莱娜·雷伊建议，“央行是最后贷款者(lender of last resort)，因此必须对所有银行等机构资产负债数据了如指掌。”不过她也表示，“宏观审慎部门需要和货币政策制定部门信息互通，但也需要独立。”

值得一提的是，尽管埃莱娜·雷伊对中国经济研究不多，但其对中国的一切都兴致盎然。“我爱中国，我去过如杭州等很多中国城市，还有一个来自中国的博士生，我的女儿也在学习中文。”

跨境资本流动加剧

第一财经日报：在过去的几十年间，全球大的金融市场波动往往是由美联储货币政策变化所引起的，但金融危机之后，大宗商品价格波动、人民币汇率机制改革等也一度成为引发全球市场动荡的主因。你如何看待这一转变?

埃莱娜·雷伊：我的研究主攻全球金融周期，这是一个有趣的领域，但也不能完全解释这一切的变化。一个新出现的局面是，世界拥有更大规模的全球金融流动性，其主要特征表现为全球大类资产价格、资本总流量和杠杆(债务)的经常性大量流动。一些金融周期可以拿货币政策变化来解释，当前全球金融周期显得更为重要，因为随着金融一体化进程推进，跨境资本流动将越发频繁。

市场的频繁大幅波动有几大原因：首先，美联储加息以及市场对于加息的预期，导致资本从新兴市场回流美国;当然还有更新的原因，例如商品价格波动，这无疑是一个财富转移，财富从大宗商品净出口国转向净进口国;此外，中国经济增速放缓也是原因之一，当然这似乎不那么值得担忧，因为略低于7%的经济增速仍十分可观，但中国经济放缓这对新兴市场的影响较大，尤其是如巴西等国家，其自身状况已经十分窘迫，因此中国的“新常态”形成了一种放大机制。

同时，如果此时一国持有较多美元债务，则需要倍加小心，因为美元升值也将同时使得债务被动扩大。由于新兴市场外汇储备下降，市场的初期反应也往往不理性，这可能使得预期自我实现(self-realized prophecy)，导致市场波动加剧;此外，全球几家央行已经开始实行零利率或负利率，可谓耗尽了回旋空间，这也是造成市场波动的原因之一。

日报：为何现在全球市场波动如此频繁且剧烈?

埃莱娜·雷伊：可能有人将大幅波动怪罪于流动性过剩，从而指责央行近年来放水过度，但我反而不认为全球央行工作没做到位。我们处于一个非常艰难的时期——全球增速放缓、通胀低迷、债务高企，在这一背景下，通缩是央行不希望看见的，因此央行必须要实行宽松的货币政策，要保证名义增长率、实现通胀目标，它们必须要尽最大可能完成其法定使命。

当前，欧洲央行、美联储、日本央行都没有实现2%的通胀目标，因此央行仍需要采取一切行动来完成使命。与此同时，流动性会推高资产价格，例如中国股市泡沫。就资产价格而言，这的确是一个充满波动性的世界。

日报：就短期而言，如果财政政策不作为，就只能靠货币政策，但这样的局面可能会让我们陷入另一场新的危机。

埃莱娜·雷伊：货币政策不应该孤军奋战，财政政策和结构性改革一定要同步推进。

恰当运用宏观审慎政策工具

日报：危机前，我们认为通胀是央行需要监测的唯一指标，但是在流动性空前充裕的前提下，现在通胀仍未显著提高。央行当前是否需要锚定其他一组新的政策目标?

埃莱娜·雷伊：当前央行的确已经在监测其他指标，但也要避免利益冲突，例如一方面想要刺激经济，另一方面又希望为房地产市场降温，这就需要动用不同的工具，例如以利率工具刺激经济，同时可以收紧房地产市场政策，来为房市降温，因此就可能需要两个不同的机构来实现这一目标。

说到中国去年的股市泡沫，其是因杠杆过高而引起的，如果有一个金融稳定委员会对市场杠杆率进行实时监管，这就可能提前预防悲剧的发生。

日报：对于中国的货币政策制定和宏观审慎政策框架，你有何具体建议?

埃莱娜·雷伊：就货币政策而言，新兴市场的通胀目标设定框架是灵活的，这有助于其抵御风险，这是值得借鉴的。但需要注意的是，即使一国实行浮动汇率，这也不足以将其和外部波动完全隔离，因此一定需要宏观审慎工具，但也需要注意潜在的利益冲突，并要对工具进行各类测试，尤其是房地产市场的调节工具。往往最严重的危机都是源于房地产市场，其通常对于GDP的贡献较大。一般而言，贷款房价比(LTV)是不少国家运用的监测指标，此外浮动利率和固定利率的住房抵押贷款状况都需要关注。首先要分清市场的结构，并进行反复测试和校准(calibration)，在正确的时间使用正确的工具，同时要校准使用工具的力度。

日报：房地产市场向来是驱动中国经济增长的主要引擎之一，危机后，中国动用一些政策来为其降温，经济增速也随之放缓。此后，中国又一度放松了政策，试图以此给予经济更多支撑，但这又导致了对金融周期恶化的担忧。你认为中国应该如何实现平衡?

埃莱娜·雷伊：对于中国房地产市场，我需要收集更多供求双方的资料，很多经济学家也在建立自己的强大数据库。即使在法国，我们也面临一些数据短缺问题。

中国一线、二线、三线城市的房地产市场情况各不相同，可以进行分开调控。例如在英国，金融政策委员会有一些只针对伦敦的政策。

日报：中国正在酝酿推进金融监管框架的改革，宏观审慎政策框架将成为重点。英国、美国、瑞士等国都有不同的模式，你认为这些模式的优缺点是什么?

埃莱娜·雷伊：我不认为存在一个唯一正确的金融监管框架。为了避免利益冲突，我们的确需要一定的职能划分，各部门应该独立，尤其是监管和货币政策这两者之间，但同时我们也需要一定的信息共享，即各部门有一两名委员会成员是重合的，或是能够确保各职能部门的沟通机制基本畅通。

此外，不该忘记的是，宏观审慎部门需要和货币政策制定部门信息互通，但也需要考虑金融监管和货币政策的相互独立。(央行既要执行货币政策，又要监管机构，两个目标存在一定冲突，加息对于银行的资产负债表并不是一个好消息，央行也许会因此在对付通胀时手下留情。)

日报：各部门间“独立”在你看来是关键词。而在“英国模式”下，所有部门其实也都是融合在央行之下的。

埃莱娜·雷伊：的确，英国央行处于最上层，但其下各职能部门都是相互独立的，各部门负责人和成员也都各不相同。

日报：目前，中国金融投资者的消费者保护职能分散在四个金融监管机构，你是否认为消费者保护需要有专门的机构负责或有相对集中的监管职能部门?

埃莱娜·雷伊：我认为需要有一个具备相对集中监管职能的部门来负责消费者保护，贯通证监会、银监会和保监会，这样就能够监测各类产品。每年金融消费者受到的利益损害以万亿计，老年人也是主要受害者。

日报：如何看待中国央行在整个金融监管架构中的定位?“超级金融监管者”的安排是否恰当，或者应将哪些系统重要性机构纳入央行的监管?

埃莱娜·雷伊：央行是最后贷款者(lender of last resort)，因此必须对所有银行资产负债数据了如指掌。爱尔兰危机时，央行对此毫不知情，因此后果不堪设想。(在金融泡沫时期，爱尔兰房价大幅上涨，表明在危机爆发之前，爱尔兰银行业对房地产市场的风险暴露程度非常高。)

我认为，可以将各部门置于央行之下，但各部门需要独立，同时确保信息共享，实现较好的平衡。同时，也不能将所有决策权集中在一人之上，否则很可能会出错。

金融开放应渐进缓行

日报：人民币在向参考一篮子货币的浮动汇率机制转型，但人民币贬值也造成了资本外流，这令央行进退两难。你认为应该如何权衡?

埃莱娜·雷伊：在人民币贬值过程中，只要其持有的美元债务没有过高，就不会出现严重问题。当前，中国央行一定要清晰地将其意图或策略向市场进行沟通，即人民币正在从盯住美元向参考一篮子货币过渡，并不是希望通过货币贬值来促进出口。

日报：沟通固然重要，但在关键时刻，央行仍会进场干预，这也导致中国的外汇储备急剧下降。央行如何在维稳汇率的同时不过度消耗外汇储备?

埃莱娜·雷伊：对中国而言，并不一定要用更多外汇储备干预，更重要的仍取决于市场预期。央行需要表明，中国在某种程度上的确是在让人民币贬值，但这是基于参考一篮子货币的基础上，同时，央行也可以表明：“我们不会放任空头阻击人民币，在必要的时候会坚定入场捍卫汇率稳定，投机者不要轻易试图阻击人民币，最后央行还是会胜利的。”

日报：中国在金融改革方面，即汇率自由化、资本账户开放，是否需要有一定的顺序?

埃莱娜·雷伊：如果要开放资本账户，必须要是汇率自由浮动，否则就会失去货币政策的独立性，而作为一个大国，货币政策独立性不容丧失。我认为中国应该渐进缓行，先确保货币政策具备一套完备的运行体系，完善监管，增加透明度，逐步开放债券市场，此后再逐步使得汇率更为灵活。我不支持过快开放，因为如果你没有做好准备，就会面临危机。