首席对策 | 专访陈兴动：楼市逆天，泡沫严重，肿么破？

本期第一财经电视《首席对策》专访 法国巴黎银行全球市场经济中国研究部主管，董事总经理兼中国首席经济学家——陈兴动，他是法国巴黎银行全球经济预期委员会委员，也曾是国家体改委成立时最早的官员之一，参与了有关企业改革、财政金融体制改革方案的研究和政策推广。作为在世界银行工作的中国经济学家之一，他在中国与世界之间，搭起了经济交流与对话的桥梁。当他转身步入投资银行界，他把自己定位为“商业经济学家”，北京大学经济学院国民经济计划与管理专业第一届硕士研究生，1986年作为第一批中国中央政府年轻官员被派送到英国牛津大学。 他是北京大学经济学院兼职教授。

当今大家都在谈论楼市泡沫，楼市已经持续上涨十七八年了，期间并没有出现过大幅回调。那么，房地产价格上扬还能维持对久？全球历次房地产大泡沫的催生、疯狂、及崩溃能引发怎样的思考？巴黎银行中国首席经济学家陈兴动在接受《首席对策》专访时认为：今年房地产的增长最快的时候是在4月份，从4月份以后，房地产投资增长速度在下滑，7月份房地产投资增长速度已经变成负的1.4%，但是从全国平均来讲，一二线城市供不应求，三四线城市供过于求，预测明年一二线城市房价会是比较低的增长，并有向二三线城市蔓延的趋势。这轮经济下行过程中的楼市结构性牛市，最大的基本面就是经济区域性分化下的大城市化进程加快，同时城镇化则步入后期。不仅是人口向一二线城市集聚，而且资金也向大城市集聚，尤其是一线城市。

此外，陈兴动对《首席对策》表示：人民币流动过程中要警惕资本外逃。他对中国“8·11”汇改后的资本流动情况和影响进行了研究：按照2013年以前的情况，中国每年通过贸易盈余和FDI（外商直接投资）以及结构性投资流入的资金，正常情况下应有1.7万亿美元增加至外汇储备，或者增加到商业银行等金融机构的非官方储备中。但2014年下半年以来，资本出现流出。流出的渠道，贸易项下的，因为人民币的贬值预期，出口商不愿结汇，进口商提前付汇；其次是各企业提前偿付外债。此外，还有部分热钱的流出，以及一些钱去外面搞投资、移民等。

对此，他提出的建议是：第一，中国应要求企业恢复正常的结售汇状态。第二，严格控制资金外逃，在一定程度上进行适当的严格资本管理。第三，更加开放中国的资本市场。资本市场要打开，要让钱能够进来。

综上所述，本期《首席对策》的核心观点是：一，房地产市场目前是结构性机会，一二线城市房价将维持低速增长，并有向二三线城市蔓延的趋势；二，中国经济增长发力点：建设大都市圈 及产业升级；三：8月份PMI数据并不能显示经济重回乐观；四：货币政策应保持被动宽松；五：财政减税及营改增的效果有所滞后，要下半年才开始体现；六：人民币流动过程中应警惕资本外逃；七：纳入SDR 短期不会对人民币汇率产生影响。 

以下为专访实录：

李策：按照测算，房价的周期是要见顶了，房地产的投资和销售增速前几个月是下滑的，但究竟这轮楼市的价格上扬还能走多远，可能很难度量，因为越来越多的人会相信“房价不败”的神话，一二线城市和三四线城市的行情仍然是冰火两重天，对此，您有什么样的看法？

陈兴动：房地产是一个非常纠结的行业，这些年应该说一方面又一方面，从去年中央经济工作会议做出了重大决策，今年的五项宏观任务当中，一个是去库存，就是去房地产库存，所以从全国而言，房地产库存应该是很高的，所以去库存成为今年五项重大的决策之一。但是我们去库存去半天发现，一二线热点城市，现在房地产的交易极其活跃，价格节节攀升，所以成了非常纠结的状态。所以房地产的库存不是一个全国性的问题，它是一个城市的问题，也就是说最后到了我们今年大概4、5月份，终于认识到房地产的问题是一个城市的问题，所以后来采取的政策叫“一城一策”，根据不同的城市来采取不同的办法，即便一二线城市它的房地产价格始终上升，但并不等于说三四线城市房地产的库存就下降了，没有，它仍然还很大。这是我讲的第一点。

第二点讲房地产现在的问题，一二线城市是作为我们目前来讲，房地产价格在上涨的过程当中，老百姓是看涨，买涨不买降，这种势头持续下去，我的确挺担心的，特别是我前几天看了一下，前面的TOP 10城市，如果按照这个城市的平均工资去购买一个平方米的房地产，可能在深圳需要花6-7个月，上海可能5-6个月，这个加起来，一年有多少？如果你买一个100平方米的住房，你可能要花50-60年才能买到，所以这种状态下，房地产很难说能够持续得下去。这就使得从中央到地方政府对此也表示非常担心，也在寻找办法，也就是说现在还没有找到有效的办法如何去控制它，这是一个很复杂的，房地产的问题不是那么简单，所以在寻找办法的过程当中需要双方的配合，政府需要寻求办法，不断给老百姓采取一系列的比如说警告，政府也需要采取一些现行有效的办法，比如说采取限售这些办法推出来。

那么房地产的增长，讲到第三点，我们看到今年房地产的增长最快的时候是在4月份，从4月份以后，房地产投资增长速度在下滑，到了7月份的房地产，实际上当月的房地产投资增长速度已经变成负的1.4%，是降下来的。那么是不是可以缓回去呢？我觉得这个难，从全国平均来讲，在一线城市、二线城市、热点城市，房地产出现的是供不应求，但是三四线城市的房地产是供过于求的，就全国而言，我觉得房地产的投资增长速度不应该有大规模的反弹，应该是一个非常低迷的，比较低的增长。但是在一线城市，热点城市，的确需要改进房地产的供给结构，它需要增加供给，从这个角度来讲，我们看是一个结构的机会，它不是一个总量机会。

李策：前三十年中国经济增长的动力来自劳动力的红利的释放和体制改革带来的全要素生产率提升。随着中国经济增速缓慢下行，唱衰声音此起彼伏。你认为中国未来的动力在哪里？如果增速要保6.5，要怎样挖掘新动力？

陈兴动：先不说6.5，我觉得6.5在我个人感觉，这个判断有点太高，中国经济可能已经过去了那个6.5以上增长的阶段，现在中国经济的潜在增长率，客观上已经下降了，我们新的劳动力供给已经开始出现减少，我们固定资产投资，资本形成额的增长速度也不应该像以前那么快了。我们现在应该更多地推动消费的增长，经济结构要调整，所以我们经济增长当中如果从全部来看，未来的增长取决于全要素劳动生产率的提高，这是我讲第一点，先表达一下这个态度。因为现在应该说严肃的一些经济学家测算的过程中，现在潜在增长率可能在6%，甚至比6%还要低一些，这是一个巨大的判断，如果我们把这个判断做的不正确，可能会对这个目标设定太多，我们会在政策上做的很刻苦、很努力，最后可能导致非常不好的后果。

第二点我想讲的就是中国的经济潜在的增长率应该还是存在的，中国经济最大的有四块，我们还可以去考虑的，首先第一个就是城镇化，或者城市化。城市化，我们现在讲两个东西，第一个就是我们整体来讲，城市的居民所占的比重，跟我们现在的经济发展水平来讲还是滞后的，即便拿国家统计局的数，住在城市里的常住居民，现在就是56%，按照我们目前的GDP占第二位，人均GDP的水平，因为我们现在的城镇化的水平应该要达到65%以上，所以我们是落后的。未来5年，我们基本上每年增长一个百分点。第二个，过去我们采取的城镇化有一种愿望，有一种想当然的愿望，是城市太大了，我不想老百姓往城市赶，我们就推动一个小城镇化的战略，其实小城镇化的战略客观上讲到目前为止应该是不成功的，第二个，经济上后果比较严重。所以现在似乎在调整，城镇化的过程当中叫大都市圈的发展，由于高铁的技术起来了，我们以后可以用一小时交通圈，比如说在上海工作的人，你可以不必住在上海，你可以住在无锡、昆山，一些周边的地方，你可以用交通，你可以在外面去住。所以扩张出去，大都市圈的办法，这是一个规律，经济发展的规律，城市化发展的规律，就是你人为地把它阻止住是不好的。但是这件事情本身，就说明都市圈的发展以后是给中国带来了有需求和供给两方面出来，对经济发展有很大的推动力，这是第一个。

第二个未来的增长动力，来自于我们的产业升级，我们现在提出来的制造业的2025，其实我们现在有三个步骤，你可以看看规划，中国产业升级当中的三个规划，2025、2035、2045，有三个目标过程，这个取决于两块东西，一个是大的机械设备和装备的大规模升级。我们可以看出来，现在中国政府采取大规模的想推动技术进步，第二个非常重要的，跟大家一块，也就是2014年、2015年，中国的旅游者购买了全世界，马桶盖买回来了，这些东西对中国的一种刺激，就说明什么呢？说明中国现在的工业消费品的制造能力大大低于我们消费的升级，消费水平已经升上去了，中国的消费者不再满足于你给我什么，我消费什么，不对了，你不给我，我去世界上买，这样就给中国政府造成很大压力，要推动工业消费品的升级。这两块的升级是不可思议的，但是这个现在还在形成过程当中，这是第二块，我们讲的。第三块就是创新、创造，大众创新、创业、创造，新的业态这部分增长出来，过去被抑制下来的经济增长速度要增长上去。第四块就是走向国际，一带一路，跟一带一路不一样的地方还有ODI，还有海外的收购兼并，所以中国未来的增长不仅仅是在做GDP了，我们已经开始转向开始做GNP。所以这块东西，经济往前，整体上中国经济在往上弹，这是未来。

我们现在看样子，就是怎么过渡过去的问题，我们现在属于过渡，在过渡过程当中，我觉得有四个障碍，对中国经济产生很大的影响，所以现在需要全国改革，深化改革，第一个产能过剩，我们不展开谈。第二个就是现在的债务率太高，我们的债务总量太高，增长太快，企业的债务负担太重，这是第二块的问题。第三块，我们现在如何处理民营经济与国有经济的关系，民营投资下降的这么大，它里头有深层次的其它的原因，需要去改革，民营投资要占到我们总投资量的60%，但是民营投资这么下来以后，民营的经济如何重新获得它的生机勃勃的发展，这是一个很大的问题。最后一个，房地产，房地产的泡沫化的的确很严重的，虽然不是说泡沫化全国性的，任何一个国家房地产的泡沫也不是全国性的，几个中心城市的泡沫化，最后导致了对整个经济造成了非常大的压力，几个城市，北上广深，还有一些热点城市的房地产价格涨这么多，让全国人都很纠结，这种状态怎么解决？我觉得四个问题，需要中国目前面对的巨大的挑战。

李策：9月公布的数据显示，8月份的官方制造业PMI的数据是50.4，重回到了荣枯线的上方，是近两年的一个高位，很多人认为是重回乐观的信号，对于这个数据，您如何解读？

答：这个数字比上个月好，8月份的数字又回到枯荣线之上，这是大家所期待的，应该说是一个好消息。但是至于说用一个月的数字来证明，说现在经济又开始欣欣向荣了，这个判断应该说太过于乐观，过于轻率。我们觉得现在工业增长的情况有所好转，跟前面的形势的变化应该有点关系，特别是7月份，我们看到工业企业的利润增长的速度，7月份达到11%，1-7月份上升到了6.9，这些数字应该是有所改进。但是我们现在的工业增长速度要恢复到增长，看样子有点太高。我个人感觉第三季度仍然还是今年经济增长当中洼地，也就是8月份、9月份，我们不应该太过于乐观，能不能今年从季度的变化当中走出来，其实还有待于许多的验证，特别是工业增长速度如果上升好，应该说社会总需求要改进，但是我们从1-7月份，特别是6月份、7月份的总需求的运行状态来看，应该是不能够令人乐观的，特别是固定资产投资增长速度进一步下降，7月份的固定资产投资增长，如果简单粗略地算，它的增长速度降到4%以下去，这是令人担忧的。

李策：时下，地方政府实际债务率较高，财政扩张受到债务问题困扰。而货币政策受到流动性陷阱掣肘，并且高层要求“抑制资产泡沫”。您认为目前中国经济财政扩张和货币扩张的空间各有多大？

答：货币政策现在看比较浑沌，货币政策我们这些年以来一直表示比较宽松的，现在的货币政策，就目前的货币政策，出现了一种浑沌，这个浑沌就不同的人站在不同的角度，会对货币政策做出不同的判断，有的人认为现在货币政策非常紧，有的人认为货币政策非常松。站在人民银行的角度，你看人民银行二季度的货币政策执行报告讲，我们现在执行的货币政策叫做谨慎的货币政策，是非常合适的，而且是合理的，就是表示它还是不错的，很好地执行。最近又讲到了光靠货币政策本身是不成的，货币政策要跟其它的政策相配合才能起作用。也就注意到了我们现在货币政策，这些年来在我看来，到现在，货币政策真的是有一点疲倦，有一点疲劳了，光靠货币政策不行了。我们现在边际货币政策的效果在下降，我们现在要为一个GDP的增长要增加许许多多的货币供给，要更多的信贷供给，这个是不成的。所以货币政策从现在看，应该说保持一种被动宽松还是必须的，我反对主动宽松，被动宽松是必须的，被动宽松之所以是必须，保持两个原因，第一个原因就是要保持经济稳定增长，经济不能够下去。第二个就是货币政策的稳定，因为我们现在的债务总量太大，你不能一下子太紧，太紧会出现流动性紧缩，会激发出一些系统性和地区性的金融不稳定，这是一个大问题。那么财政政策，我们今年应该来讲，从现在看财政政策是相当积极的，但是积极的财政政策的效果本身没有发挥到积极财政政策所希望达到的效果，原因在哪儿？就两个原因，第一个就是我们看到政府的行政效率在下降，许许多多的财政政策，比如说中央财政部已经拨拨出去了，可地方就没有执行，很多换到了财政存款上，执行力度没有到达底部上去，这个行政效率是下降的。第二个就是我们减税减费的效果，特别是营改增，真正大规模正式推出是5月份以后，5月份以前为了清理很多的企业欠税、逃税这些东西，前面的部分在我的感觉上，似乎企业的税收是增加的，而不是减少的，所以这个减税的效果可能需要下半年以后才能体现出来。

李策：美国财长雅各布·卢说我们的中美协定投资的谈判要加快推进，也就是BIT，我们易纲行长又说要在合理均衡的水平上保持人民币的稳定，这两方面的平衡，您怎么理解？

答：BIT已经谈了很长时间了，中美之间的投资协定成为中美两国的经济外交关系当中很大的一点，通过中美两国的经济和战略对话当中已经不断地涉及，我觉得现在应该说理那个关系，因为美国现在正在新一轮大选，所以这里头有一些不确定性因素，但是应该说大家都期待这个协定能达成。中国现在对美国投资的积极性是很高的，比如我们看一下上半年我们的ODI，就是对外直接投资超过1000亿美元，1024亿美元，如果我没记错的，我们M&A，就是国际兼并收购今年上半年交易总量达到1300亿美元。所以这两项加起来已经2300亿美元，相当多的M&A，中国买过去的有相当多的是美国的公司，中国正是因为BIT没有达成，如果达成了，中国对美国的投资，通过收购兼并的投资可能会更大，这个应该说对中国现在走向国际是一个过程，必然的。

第二点就是现在我发现市场上可能有一个误解，人民币的流动本身，我觉得不是一个大问题，不是一个问题，流动，比如说我有外汇的收入，我有外资的收入，这个外资不能够在中国使用，它要拿到国际市场去投资，这个自然而然就流出去，投资无非不同的办法，比如我们过去中国政府采取了一种强制结汇的办法，所以你外汇进来以后全部结汇，变成了外汇储备。现在可能不是这样了，不需要强制，是一种主动的结汇，你自觉，你愿意结汇你就结汇，不愿意结汇，你就可以留着外汇，而且你可以进行投资。即便是现在在资本流动过程中有所管控的条件下，正常的投资，我想中国也应该让它自由流动的，这一点应该也不成问题，是有标的的，很清楚的外资公司，中国还继续在做。那么从这个角度来讲，人民币的流动过程当中所担心的是什么呢？是外逃，资本的外逃，就像这个资本由于各种各样的原因离开中国，它不回来了，这种情况，政府需要去管控的地方是要多一些。那么人民币流动，一段时间内如果人民币流出大于流进，国际收支不平衡了，那自然而然就对我们现在的外汇储备构成压力，如果你不愿意减少你的外汇储备，就可能对人民币的汇率产生压力。所以这个就需要中国用不同的办法去调控目前的人民币汇率机制是怎么形成的，这是我讲的第二点。

第三点，我们看到现在我们有两种东西，第一个，通过去年8.11的改革，我们付出了很大的代价，获出来的一个很大的好处是什么呢？基本上形成了人民币的中间价形成机制，这个中间价形成机制，前天的收盘价加上一揽子货币的变化率，第三个因素可能把政策的因素表达进去。但是我们看在绝大多数条件下，人民银行在制定中间价的时候基本上考虑前面两个因素，这就导致了人民币在一定程度上，它的汇率变动是可以预期的，就是你们可以看得出来。但是如果说人民币突然间出现大规模波动了，第三个因素就可以发挥作用，这是易纲所说的在参考一揽子货币，保持合理均衡条件下的基本稳定。如果合理均衡和不合理、不均衡的条件怎么办呢？它可以由第三个因素在起作用，然后可能就去干预，干预过程当中，因为我们现在讲，首先中国一直在讲我是一个有管制的浮动汇率制，我不是一个完全自由的浮动汇率制。有管制的浮动汇率，就是在特殊条件下对它进行干预，干预的条件，我觉得可能有三个方面因素：第一个，很有可能出现，比如说外部对中国的冲击，就像我们去年8.11之后，国际社会有三轮对人民币进行贬值大规模的投机操作，那么这种情况下，你如果让这个投机的因素出去，你的人民币可能就会波动的非常严重，可能对很多人造成影响，这是第一个。第二个，我们国内的经济形势出现不太好，信心受到打击，大家对人民币没有信心，实际上就是一个信心的问题，短期人民币是否稳定，取决于老百姓、投资者对人民币的信心，对经济的信心，如果经济信心，各方面宏观经济为什么那么重要？稳定性为什么那么重要？就是对人民币提供一个比较大的支撑，这是第二点。第三点，我们可以看出来，它跟不同的结构变化，比如说会不会由于新一轮的美元升值，升值之后导致资本又开始向美国大规模移动，这不一定是你造成的，它是一个政策变化，美联储的利率的变动导致了外溢效应，中国受到影响很大，当QE的时候，它对我们的影响可能不像QE退出对我们影响那么大，这三个因素基本上不会对人民币造成冲击的话，我觉得人民币保持一个基本上的稳定，但是态势上看，我个人觉得人民币贬值的压力，从中期看还是存在的。

李策：10月1号人民币加入SDR，您认为它对于我们人民币汇率的稳定有影响吗？应该做一个怎样的评判？

陈兴动：就人民币进入SDR本身而言，它对人民币的稳定和未来人民币走强，是一个好处的，但是对短期，它有多大影响？这应该是不能做太大的高估。

李策：关键目前资本账户没有放开。

陈兴动：对，我们进SDR，SDR是国际储备货币，国际储备货币，你要进入进去之后，你要成为国际储备货币，其实全世界的中央银行，官方的金融机构，希望你这种货币是一个比较稳定的，比较强势的，稳定，强还是另外一个问题，你是一个比较稳定的，如果你一会儿贬值、升值，幅度过大的话，人家不敢拿你的人民币作为一个外汇储备来使用，这个是我们应该明确的。第二个，就是你SDR进去以后，你人民币进入SDR，中国这次在G20提出来的，要加大SDR的作用，这是中国通过作为2016年G20的主席国，启动SDR在国际金融体系当中的作用，这是周小川行长在2008年、2009年金融危机之后提出来的，以一个主权货币作为储备货币，应该说有很大的风险在这里头，希望找到一种非主权货币来作为一个储备货币。我觉得中国也是一个很大的尝试，至于说未来SDR能够起到多大的作用，比如说昨天世界银行成功地发行了500亿SDR的债券，成功发行出来了，而且市场反应应该说比想象的好，超额认购，达到2.5倍，这个应该是不错的，利息相对来说还是比较低，不是最低的，0.47，询价的时候0.4到0.7，最后是属于往低靠，但稍微高一点，0.47的状态。这也都是往这个方向努力和试验的结果。