债转股大幕拉开 定价难题待解

浙江温州，近期一家濒临破产倒闭的加油站通过破产重组的方式重获新生。它原本是一家可变现资产只有100万元、厂房和地皮都是通过租赁形式经营的加油站，却因为债委会与温州法院评估拍卖的方式焕然一新。

“加油站在当地是稀缺资源，只有获得牌照才能经营，如果企业破产清算，加油站牌照就没有了，所以最终债权人决定重整。”经办该起破产重整案件的温州法院法官对《第一财经日报》记者表示。

重整中最困难的是加油站股权的评估与拍卖，加油站资质究竟值多少钱?市场上没有可以参考的标准。最终该企业债权人委员会商议决定，加油站股权价值400万元，之后将股权拿到市场上拍卖，由于加油站牌照是稀缺资源，市场上民营资本拿到股权后可以经营加油站业务，最后其拍卖价格达到800万元。加上之前加油站100万元资产，该加油站总资产达到900万元，涨了整整8倍。

随着市场化的银行债转股拉开大幕，上述温州市场化债转股案例，或对新一轮的债转股定价具有参考价值。银行债转股面临着定价、企业管理、退出渠道等挑战，同时也带来多元化收益以及释放不良的好处。

银行的考量

“需求肯定是很大的。”一位地方商业银行副行长对本报表示，好的贷款和不好的贷款都可以转为股权，好的贷款转股，银行可以享受资本市场的溢价，不好的贷款转股，则可以解决银行不良资产的问题。

备受关注的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下称《指导意见》)10日由国务院正式发布，作为《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(下称《意见》)的唯一附件。债转股对于企业降杠杆的重要性可见一斑。

与1999年行政性债转股相比，本次债转股从承接方资金来源等方面都有很多亮点。“本轮债转股将更多以市场化方式进行，是否进行债转股、转股资产类别、转股定价等方面都由银行自主决定。”招商证券银行业分析师马鲲鹏分析认为。

《指导意见》要求，银行将向第三方转让债权，由第三方将债权转为对象企业股权的方式实现。第三方可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型。AMC公司在不良资产债转股方面深耕多年，具备先天优势，预计债转股实施机构主要是AMC公司。

对于这一规定，银行已经打起了自己的算盘。渤海钢铁债权人行、某国有大行天津分行副行长表示，作为债权人，银行最关心的是未来处置债权时的折扣率。“当年从国有银行剥离债务给四大资产管理公司，都是二三折卖掉，银行损失很大。”该副行长表示，这将是本轮债转股实际操作中的博弈点之一。当然，银行依旧希望能与实施主体通过后续合同安排进一步分享利益，“虽然现在折扣率低，但未来实施主体的债转股退出之时，银行会希望继续贷款给重组后的新企业，将债权转移出去。”

国泰君安研究所银行业分析师王剑认为，对于银行来说，这样可实现风险隔离，但其缺点是若转让给外部实施机构时，折扣可能较大，银行会确认较大的损失，账面上与将不良资产转让给AMC类似，且不能分享后续的转股后的收益。但如果转让给银行自己旗下的子公司，则能避免上述问题，因此会提升银行的积极性，预计会成为银行债转股的主流模式。

王剑指出，利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。新规鼓励不同银行通过所属机构交叉实施债转股，但无论是交叉持有他行还是持有本行债转股后的股权，我们判断银行所属机构的资金来源须为面向市场募集的“类资管”资金，而不能是银行表内自营资金，否则无法实现转股后的股权资产出表。

对于银行债转股的途径，《指导意见》明确支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

某大行地方分行人士对《第一财经日报》表示，此前银行投贷联动试点机构可以来做债转股。华泰证券相关报告中也表示，前期投贷联动的试点政策可望与债转股配合，由银行下属投资公司负责具体操作。

今年4月21日，银监会联合科技部与人民银行发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》鼓励银行开展投贷联动试点，并确定10家试点企业。

在恒丰银行研究院执行院长董希淼看来，投贷联动试点目前在银行、区域以及投资对象上都存在相应的限制，实施债转股的可能性还需要讨论。

“如果成立专业子公司，个人认为对银行也会有非常大的挑战。”董希淼表示，除了几家大银行，其他银行是否有相应的时间精力以及人才来做债转股也是一个问题。同时，即便成立了子公司来做，银行的挑战也很大，例如是否介入实体企业的管理。

另外一家大行人士对本报称，银行较为担心的是转股之后，对企业是否有掌控能力。

对此，一家四大资产管理公司副总裁告诉《第一财经日报》，此前债转股在公司治理上有一个规定，就是可以做董事，但是不可以插手企业的经营。

“但是新的业务债转股变成股东肯定要控制这个企业，要从治理结构上改变它，建立新的分红体系，这样才能彻底改变企业的面貌，否则只减一个财务成本，它还是戴个新帽子走老路。”该资产管理公司副总裁称，对于债转股企业还是希望将经营管理权拿过来。

然而是否参与经营管理，一位地方商业银行副行长则对本报表示，债转股后还是希望“专业的人管专业的事”，银行可以派人参与董事会，保证企业战略不偏离，但是如果参与到经营层，银行并没有专业的人才。

是否控制企业参与企业经营决策，对银行而言只是转股之后面临的挑战之一。此外，股权投资本身具有高风险、未来退出渠道是否通畅包括相关人才的引进等方面都存在挑战。

挑战之下是银行更为看重的机遇。市场预计，这轮债转股可能以正常类贷款以及关注类贷款为主。华泰证券首席分析师罗毅在上述报告中预计，债转股规模将较此前预期的3年1万亿元的水平有所压缩，预计每年债转股规模1000亿~2000亿元左右，对银行净利润潜在影响为1%~2%。

上述银行副行长表示，启动银行债转股一方面可以帮助银行多一种方式处理债权，另外一方面也可以帮助银行增加多元化收益。

“银行成立子公司来做债转股，可以绕开商业银行法的规定，对综合化经营是一个探索。”董希淼分析。

定价存难

定价是银行债转股的核心。《指导意见》明确允许参考股票二级市场价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚认为，对于本轮债转股，一个重要的提法是市场化，所以转股的定价市场化的原则需要一事一议，取决于不同的企业情况。每一个债转股实际案例的定价都是由银行、AMC，企业现有股东几方面博弈磋商谈判出来的。上市、非上市股票，流动性差异都会影响定价，很难给出统一规则。但总体上，债转股涉及到增发和摊薄原始股东股票，操作中涉及到多方。目前只是对转股的企业做了原则性界定，未来预计会出台相应监管细则，以及银行与持有机构风险权重定价更加明确。未来地方政府也是直接利益相关方。

同时，将债权重新转移给重组后的新企业或许只是银行的一厢情愿。上述破产清算领域专家、温州法院破产案件经办法官对《第一财经日报》记者指出，除非将这些债务都豁免掉，作为战略投资人，无论是地方国有企业领导还是民营资本的负责人，都不会去承接一个负债率达到如此之高的新企业。

“屁股擦不干净，别人也不愿意接手，投几个亿到一个负债累累的公司，肯定不符合市场化规律。”他指出。

“目前渤海钢铁没有真正亮出家底，”上述国有大行天津分行副行长称，“渤海钢铁资产负债率情况以及手中的资产估值并没有向债权人进行过详细公布，这些数据应该拿出来，并且需要引入第三方机构进入渤海钢铁厂里进行评估。”

在上述法官看来，对债务企业进行评估是必要的。在温州，法院有评估机构目录，法院充分赋予债权人权利，由之自行决定是自己选评估机构还是通过法院摇号选。当企业的债权人比较多，无法形成统一意见时，由债权人委员会主席选两个人，法院经办人员在法院评估机构目录中随机选出对应的评估机构。评估机构都是规模、人员符合中院评估资质的评估机构。