美元走强,世界何以应对“危机潜在阶段”

第一财经金融周艾琳 徐燕燕2016-11-20 23:16

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刚刚过去的周末,一个话题引发了金融领域的广泛关注:“黑天鹅事件”频发、美元持续走强,会否导致全球金融市场遭遇一波新的危机?中国如何在汇率波动和国内经济改革中作出平衡?

“金融市场的剧烈波动正在成为常态,对全世界的宏观政策制定者提出了重大的挑战。”国际货币基金组织(IMF)前副总裁朱民19日在第一财经金融峰会暨中国国际金融学会年会上表示,金融市场如今“黑天鹅事件”频发,“这仅仅是波动,还是危机的前兆,到目前为止,没有人能给出答案。”

不过,即便再次发生金融危机,中国依然具备较强的抵御能力。在国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬看来,中国发生债务危机是小概率事件,“但从全球范围看,金融结构正在发生巨大改变,金融业的中介功能从银行业移向影子银行,金融的集中度也大大加强,这都给监管者带来了挑战。”

美元“杀伤力”

眼下,美国与其他国家和地区的货币政策及汇率走势开始分化,美元再度进入强势周期。“这意味着全球已经进入了危机的潜在阶段。”朱民表示。

历史上,美元走强曾引发了20世纪80年代的拉美经济危机,以及始于1997年的亚洲金融危机。美联储去年底重启加息后,美元又开始不断走强,截至11月20日,美元指数已经突破100整数关口。

美元指数近期一路上扬 来源:Wind咨讯

朱民在第一财经金融峰会期间表示,美元走强会导致资本回流美国,如果一个国家或者一个企业背负着美元外债,就会因此支付更多的利息,从而引起国内金融市场的波动,这正是上述两次危机中发生过的。而从2014年以来,新兴国家已经开始感受到资本持续性流出的压力。

“美元持续走强是今后12个月间金融市场最大的风险,其可能引起公司和国家资产负债表、跨境资金流动的深刻变化,我觉得这个是全球金融市场的头等大事。”朱民说。

IMF前副总裁朱民在第一财经金融峰会上演讲 吴军/摄

强美元“杀伤力”之所以大,因为其主要是通过汇率和国际资本流动这两个重要渠道冲击市场。更为重要的是,美元的强势可能远未终止。

市场各界此前存在这样一个共识——尽管美联储加息不可避免,但鉴于美国自身经济仍欠动能,以及全球的“降息潮”和美元升值变相产生的货币收紧效果,未来的加息步伐必定是缓慢的。然而,就在特朗普当选下一届美国总统后,美联储主席耶伦在11月17日发表的讲话使得上述预期显得保守。

耶伦当天出席国会联合经济委员会听证会时表示,大选之后市场出现一些波动性,市场预期美国财政政策将出现净扩张,并预计财政扩张会带来通胀,美联储将关注国会所作决定。

这些话背后暗含的逻辑是,如果特朗普落实了一系列财政刺激政策,从而导致通胀开始抬头,且远超预期,那么美联储加息的速度也将超出预期。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩略显乐观。他表示,应该更为辩证地看待美元走强,“当前美国GDP(国内生产总值)在全球中的占比远低于20世纪八九十年代,似乎预示本轮美元走强的高度也将低于上两轮强美元周期。”

也有观点认为,美国自身的经济状况仍不支持其在明年大幅、快速加息。例如摩根士丹利仍维持明年加息一次的观点。至于“特朗普效应”,“我们还是要看特朗普会做什么,以及他有没有能力做。谁都不能预测未来。”橡树资本联席董事长及联合创始人霍华德·马克斯对第一财经记者表示。

另有业内人士表示,强美元对于美国自身的经济也有杀伤力,这对美元走强有抑制作用。比如,耶伦此前曾表示,强势美元一定程度上拖累了美国通胀和出口;也有金融交易员认为, 105可能是美元指数近期的极限。当然,特朗普的当选及其可能推出的政策,都是市场的不确定性。

美元已成银行对杠杆偏好的指标

除了美元走强对于跨境资金流动等较为表层的影响,还有另一个重大的潜在影响,若不经仔细研究,往往容易为人所忽视,但这却引发了国际清算银行(BIS)经济顾问与研究部门负责人申铉松的关注,他也当选了今年CFV的“十年全球金融风云人物” 。

申铉松通过视频讲话在19日第一财经金融峰会上表示,BIS研究发现,VIX指数在危机前一直充当着市场对杠杆偏好的指标,是银行资产负债表承压的风向标(VIX衡量的是股票期权的隐含波动率,因其追踪市场情绪的卓越能力受到金融界的认可)。具体而言,银行与资本市场之间的关系一直以来都至关重要。资本市场为银行提供了批发融资,从而使得银行可以承担杠杆,接着将钱贷给构成实体经济的家庭和企业。2008年爆发的全球金融危机向我们警示了这一关联的重要性。危机爆发前,杠杆率与VIX之间一直保持紧密的关联。VIX指数低,杠杆率则高。VIX上升,杠杠率便下降。

然而近几个月,VIX不再能够充当杠杆偏好的晴雨表了,VIX与杠杆之间的关联出现结构性的断裂——尽管VIX已趋于平稳,杠杆率依旧在下跌。目前经纪做市商杠杆约为18,比过去25年里任何时候都来得低。 如今充当此角的似乎变成了美元。

申铉松提出,该结构性断裂给市场带来难题。一方面,风险偏好持续升温,这将尤其推高股票市场的估值。“但我们同时会看到市场异常,例如抛补利率平价崩塌,这通常是银行部门承压的征兆。”

抛补利率平价原则即外汇市场上隐含的美元利率应当与货币市场上美元利率一致。否则,市场参与者就能够以低利率借入,再高利率贷出,同时完全对冲了汇率风险。这意味着无穷获利空间。

2008年前,抛补利率平价是一个铁律,但现在这个规律也已被打破。不过注意的是,即使在较为平静的时期,抛补利率平价也会出现偏离。这意味着美元LIBOR利率与跨币种基差互换隐含的美元利率存在差异。

“掉期合约中的跨币种基差与美元走势完全呈镜像状态。美元越强势,跨币种基差则越宽。这一点自2014年中期以来尤为显著,因为美元在该时点后持续走强。” 申铉松称,随着VIX指数不再能够充当银行对杠杆偏好的风向标,美元接棒担任了这一角色。

具体而言,“随着美元升值,金融机构的杠杆偏好出现下降,银行减少其美元借贷,如抛补利率平价崩塌等一系列市场异常则变得更为显著。” 申铉松将具体的情况在最新的BIS报告中进行了详述。该报告于11月15日公布,申铉松是作者之一。

既然美元已成银行对杠杆偏好的指标,他强调称:“跨币种基差逐渐成为了一个需要跟踪的重要变量。通过跨币种基差,我们能够有一个相对清楚的指标去衡量银行资产负债表的承压能力,或是银行处于风险环境时使用自有资产负债表所需的溢价。”

2008年金融危机告诫我们,银行与资本市场之间的关系是非常重要的。这已是老生常谈的话题。但BIS的研究告诉我们,银行与资本市场关系的全球化程度已不可同日而语。当下,不论是做研究还是做投资,保有一个全球化的视野是非常重要的。

中国仍存“抗压垫”

如果全球金融市场遭遇一波新的危机,中国的抵抗力有多强?

今年年中开始,就有不少观点认为,下一轮金融危机的发生可能来自债务泡沫的破灭。事实上,引发2008年全球金融危机的导火索——美国次贷危机,也是一场债务危机。不过,李扬在19日的第一财经金融峰会上表示,中国发生债务危机是小概率事件。

国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬 吴军/摄

首先,中国储蓄率较高,到去年依然高达47%。“这意味着,中国债务融资来源主要是国内储蓄。”李扬说。统计显示,外币计价的外债只占总债务的不到3%。

其次,我国金融结构以间接融资为主,这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款,而非波动性很大的货币市场和资本市场资金。这决定了中国金融业的风险点主要集中于流动性上,偿债能力位居其次。因此,只要高储蓄率得以延续并支撑着巨额的资金流动,债务问题就很难演化为系统性金融危机。

不过,中国各部门的杠杆率也在快速上升。另外,从全球范围看,金融结构正在发生巨大改变,金融业的中介功能从银行业移向影子银行,金融的集中度也大大加强,这都给监管者带来了挑战。

中国人民银行副行长陈雨露在第一财经金融峰会上表示,当前全球经济总体保持复苏态势,但面临着增长动力不足、总需求不振、金融市场波动性增大等多重风险和挑战。

中国人民银行副行长陈雨露在台上发言 吴军/摄

他认为,金融体系的顺周期波动以及资产价格波动是危机爆发的重要原因,个体金融机构的稳健性并不意味着系统稳定,需要从宏观的、逆周期的视角,运用审慎政策工具有效防范和化解系统性金融风险。

陈雨露认为,应对国际性金融危机需要加强各国宏观经济政策协调。宏观经济政策制定者应该充分认识到货币政策对他国的外溢效应,针对本国制定的政策可能在其他经济体引起跨资产、跨市场的金融动荡。同时要更加强调预期因素,在面临重大冲击时,各国政策当局必须高效采取行动,向外界传递明确、一致的信息,提振市场信心,有效阻断危机的“自我实现”机制。

人民币汇率仍取决于中国经济

中国虽然发生债务危机的概率不大,但受美元走强影响,人民币汇率的下行压力自今年10月以来越发凸显。如何平衡汇率波动和经济改革考验着决策层的智慧。

人民币兑美元走势

当前市场上有一种强烈的观点——外因主导了此轮人民币汇率下行。当然也有专家认为,经济基本面将起到主导作用。

就外因而言,国庆期间出现了英镑的急速贬值,使得美元指数暴涨,为了保持对一篮子货币稳定,人民币相对于美元贬值。“应该说是,央行对一篮子货币的稳定看得更重,所以造成了人民币对美元的贬值。”渣打银行大中华区首席经济学家丁爽对第一财经记者表示。

此后,特朗普当选下届美国总统,其利好美国经济的演讲更是刺激全球风险资产暴涨,美元由跌转涨,进一步施压人民币。

交通银行首席经济学家连平则是坚定的“内因论派”。他表示,2005年汇改后,人民币进入了一轮比较强的升值阶段,尤其是一开始三四年的升值幅度很大,“但大家回头去看看当初美联储做了什么?美国两三年中连续多次加息,导致美元走强,与此同时人民币也在走强,而且是最为强劲的阶段,这是美元升值引起的吗?恰恰是反向的,所以关键的问题还在人民币自身。”

连平表示,人民币的强弱由经常账户和资本账户主导,前者(即贸易)并不存在很大问题,仍存顺差,但后者所体现出的资本外流则是人民币的压力点,其背后是对于经济下行的预期及资产全球配置意愿提升。

“就资金跨境流动而言,一国的投资回报率,比如与他国的利差,则至关重要,中国与美国的这一利差在收窄,从目前来看这种趋势短期难以扭转。”连平还表示,“中国还有一个非常重要且独特的地方,就是我们资本输出已经到了一个非常明确的阶段,即企业在不断加大对外投资,个人开始全球配置资产,这的确是经济发展到一定阶段的合理结果。”但他同时认为,这可能使得中国资本流出的压力比他国都来得大。

“如果中国经济增速能稳下来,并不断开放对内和对外的投资,加快推进各项改革,那么随着各界对中国信心的增强,上述趋势也可能缓解。否则,资本外流的现状可能会在中短期持续。”连平说。

编辑:刘晓雷

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