首席对策丨专访姜超：短期地产周期回落 明年看好利率债

本期《首席对策》专访的是备受市场和机构认可的2016年第一财经及新财富最佳分析师——姜超。

作为清华大学经济学博士，目前姜超是海通证券全球首席经济学家 宏观债券首席分析师 研究所副所长，他的主要研究方向是宏观经济及固定收益。凭借专业扎实的研究及预判，除了今年的佳绩，他曾多次斩获新财富最佳分析师评选的第一名。

今年年初姜超博士的代表性观点之一是：“在滞涨环境下应加码“黄金+商品”的黄金搭档。”今年商品上涨行情还在持续，投资黄金也有可观的收益，那么，明年资产配置的“黄金搭档”投资者该如何把握，在今年的获奖感言中他提到“信贷决定论”，认为中国经济走势很大程度由信贷驱动。目前货币政策整体呈稳健状态，而稳增长压力不小。那么对于明年的信贷政策以及经济走势，应该如何研判?带着一系列热点问题，姜超首席在本期的《首席对策》视频专访中给予了详尽切实的解答。

对于明年的大势研判，姜超博士在《首席对策》专访中表示：“政府+社会融资 对中国经济影响很大，目前的地产调控其实是在控制贷款的比例，明年的房贷，会有一个比较大的萎缩。政府融资还会保持稳定，但是会缺了一块。明年理论上的“社会+政府融资”的增速应该会有一个下降，会带来经济重新下行的压力。”

今年商品是大涨，黄金的美元涨幅是10%，人民币的黄金涨幅是20%，全年来看“黄金+商品” 的组合，收益可观。对于明年的资产配置建议，姜超在《首席对策》专访中开宗明义：明年整个房地产的周期是往下的，那么通胀应该很难持续，实物类资产应不太具备配置价值。明年主要机会在金融市场。应该去配置那些跟地产无关的资产。” 特朗普上台后，美元加息节奏加快，国内债市雷区扩大，对于明年的债市，他认为：“债通胀很难持续，经济的回升也很难持续。所以明年年初通胀有一个重新回头的过程，明年的一季度以后，利率债会重新走好。”

对于目前热议的“人无贬基”和“中或最赢”姜超用专业的视角告诉《首席对策》：目前的贬值应该是越来越叫得不偿失，这个时候可能应该是转变策略，应该是把汇率稳定放到一个方向。然后如果要稳定汇率的话，最根本关键的是要稳房价。”

记者：您好，很感谢您接受《首席对策》的专访，您在新财富获奖感言中提到“信贷决定论”，认为中国经济走势很大程度由信贷驱动。目前货币政策整体呈稳健状态，而稳增长压力不小。对于明年的信贷政策以及经济走势，您怎么看?

姜超：确实信贷对于中国经济的影响很大，我们发现以往是看信贷就行了，今年其实是叫“政府+社会融资”，因为今年政府融资放量。但是目前我们发现有几个变化，一个就是刚才您提到货币政策的短期相对是转向稳健。另外目前的地产调控其实是在控制贷款的比例，明年的房贷，因为今年的放量，明年应该会有一个比较大的萎缩。政府融资我们认为还会保持稳定，但是会缺了一块。缺了一块以后呢，明年理论上的“社会+政府融资”的增速应该会有一个下降，会带来经济的一个重新下行的压力，这是明年对经济的一个判断。

记者：目前，经济下行压力比较大，又面临稳增长、稳汇率的问题，市场普遍认为人民币在贬值的趋势上，我们来分析下逻辑，如果汇率持续贬值的话，资本流出的压力会进一步增大，若房价持续上升，汇率会进入贬值的死循环。如果房价下跌，地产销量回落，经济的的下行压力会更大，怎么样来权衡这个矛盾?

姜超：我觉得其实它是一道选择题，过去的话这道题做起来比较简单，就是我们每一次其实就是一个货币的一个回升，地产房价的一个上涨，通常经济会有一个稳定。但是目前这个副作用可能越来越大，因为以前经济稳定就结束了。今年发现是出现商品价格的大幅度上涨，同时房价也是大涨最重要的一个问题是汇率出现了一个明显的贬值这样一个压力。而且我们做了一个分析，汇率贬值是因为资金流出，但是我们的经常项目顺差这块没有问题，是资本项目在流出。那么比较一下国内和国外的资本市场的话，我们发现我们的利率是高的，其实没有泡沫，我们的股市估值也不贵，其实还是我们的房价太贵了，其实是房价导致了汇率的贬值压力。

所以反过来讲，第一个汇率这个政策怎么权衡?一方面可能大家觉得汇率贬值可能可以释放国内资产泡沫的压力。但是同时经济直接的好处好像没有那么大，因为汇率贬值直接是去增加我们的出口，但是今年我们发现出口还是负的，目前全球的贸易阻力越来越大，包括美国的新总统讲的就是说他们要自己再制造。所以我们认为，中国接下来汇率可能目前贬值应该是越来越叫得不偿失，这个时候可能应该是转变策略，应该是把汇率稳定放到一个方向。然后如果要稳定汇率的话，其实房价就应该不能再涨了，但是问题是如果房地产这块房价不涨，其实会有一个缺口，就是我们要去补充地产这样一个缺口。我们说我们中国是有优势，因为我们有巨大的国有资产，它是可以提高效率来稳增长，所以我们确实明年国企改革，尤其这个“混改”应该是大有可为，用它来补所谓的经济增长的缺口。

同时，我们过去做的所谓的基建，包括“一带一路”这一块应该还是可以继续推进。另外，我们可以继续推动服务业的转型，包括去创新，来补这个缺口，所以其实它是两个方式。过去是通过地产这个数量的方式去稳增长，以后可以通过这个提高效率来稳增长，其实一样是增长。

记者：人民币汇率直奔7去，市场悲观情绪一片。您认为此轮汇率贬值的原因是什么，有观点认为汇率急贬的根源在于房市调控，您是否同意?

姜超：因为这个房价跟汇率的关系其实比较复杂，因为其实我们刚才的意思就是，其实是房价涨使得汇率有贬值压力。我们的北京、上海的房子可以随便在全球置业，所以大家希望去把人民币资产换成美元资产。另外一方面大家也担心，是不是如果我们的房价万一跌了也会导致资金流出的压力，其实这里面的争议比较大。但是我们认为，我们偏向于第一种观点，就是我们房价涨了以后，汇率的压力会更大。那么房价跌了以后，其实这个时候反而是资金的流出的压力应该会减缓，因为实际上这个时候比如说房子又不想卖了，至少就不愿意再把钱换走了，其实目前稳住房价应该是对稳住汇率应该是有帮助的。

记者：稳房价要在供给、需求两个方面来解决，但是我们中国不是竞争性的土地制度，市场普遍认为资金将从地产流入金融资产，引发一波行情。然而我们看到目前债券利率不断走高，股市震荡不前。您能否为我们分析一下，市场的判断为何与资产价格走势不一致?那么对于17年或者说18年这个房地产市场我们应该怎么样来看待，从地产的销量和价格方面?

姜超：第一个作为个人来讲，其实这个比较简单，其实政府对大家个人去买首套房应该还是鼓励去支持，目前首套房的首付比例依然是在30%左右，应该还是一个相对比较支持的一个态度。但是同时我们说目前这一把地产的上涨，它有一个很大的不同就是投机的需求比较多，这个比较多呢，其实我们说，我们可以从一个角度去印证，就是今年的房贷比去年差不多翻了一倍，也就是其实今年我们说大家很多人是靠贷款在买房。如果你首套房贷款那很正常，但是如果你贷款二套房去买房就属于投机的范畴。这个时候我们说，如果我们看到目前的政策的核心是去限制这个所谓的投机的一个购房，去抑制这个杠杆比率的话。因为我们算了一下，今年平均的贷款比率是50%，如果我们坚持二套房贷的首付比例70%，那其实理论上来讲就是这个投机的需求会有一个比较大的萎缩。那这样的话，就是地产市场在短期的供需应该会有明显的一个变化。因为大家之前讲的就是供不应求，因为供给相对来讲它的节奏比较慢，但是需求是信贷以后有一个很大的释放。目前是需求这一块在萎缩，供给其实短期没有变化，所以供需在发生变化以后，房地产市场短期肯定会有一个回流的小周期。

至于说长周期怎么看?因为如果说是中国经济改革转型以后有比较好的效果，那其实我们的房价长期应该可能还会顺应经济的这样一个增长的趋势，应该还是OK的。但是另外一方面，其实如果还是一个货币放水的模式，其实房价可能也会涨，但是其实会带来更多的风险，所以我们是希望中国通过改革转型这个方式，来把房价把它稳住，是这样一个逻辑。但是短周期我们对于房地产市场相对于偏谨慎。

记者：您之前提到过在滞涨环境下应加码“黄金+商品”的黄金搭档。今年商品上涨行情还在持续，而黄金却在年中触高走跌。您是否可以为我们分析一下商品和黄金走势背离的原因，以及请您为我们预测一下，明年资产配置的“黄金搭档”是什么?

姜超：因为做基金经理的话，其实每年业绩在50%，连续三年就已经是非常好了。确实我们资本市场去做的都知道，其实每一个人预测对的概率只有50%，其实我们认为我们当时运气好，当时讲了“黄金+商品”。

但是这一轮，为什么比如说商品会大涨，黄金会出现下跌，其实它是互相关联的。因为都是大家产生了一个非常明显的一个通胀预期，如果按照通胀预期去配置资产的话，其实今年全年来看确实商品跟黄金都还不错，因为今年的话商品是大涨，黄金的话美元涨幅是10%，人民币的黄金涨幅是20%，也就是全年来看这个效果应该还不错。但是明年的争议也在这儿，就是如果通胀继续往上走，可能明年还是要配这些资产，因为它都是属于实物类资产，但是实物类资产的源头其实是房地产，也就是如果我们认为明年整个房地产的周期是往下的，那么其实整个的通胀应该是很难持续，那么实物类资产应该是不太具备配置价值。也就是其实今年我们建议大家主要配置实物资产，配置什么黄金和商品这些东西，但是明年的话可能我们的机会不在这里。

其实我们给的一个主线是，我们明年主要机会在金融市场。金融市场的话，其实我们认为应该是去配置那些跟地产无关的资产，这样的话可能会有比较好的收益。

记者：是港股还是A股，还是说债券，怎么样理解您讲的金融资产?

姜超：我们配置资产的话，其实主要还是指的国内资产，因为港股的话其实不太适合非专业投资者去做，可能就是大家会认为是买港币是买了一个外币资产，能够锁定汇率贬值的风险。但是我们认为明年的汇率的走势应该会和今年不一样，就是一方面政府应该会有意愿把汇率稳定，同时的话明年我们认为美国经济应该也没那么好，就是加息的这个应该会低于预期，会给我们提供一个比较好的汇率环境，所以其实明年和港股比，因为今年港股比较好，因为它是有汇率贬值的预期，如果明年汇率稳定以后，其实很难讲A股和港股哪个更好。

记者：那对于最近A股的走强，是不是因为财政在一直发力，考虑到美联储加息，以及即将开通的深港通，您认为到底是什么样的原因在主导我们A股市场?

姜超：大家反馈目前比较重要的一个逻辑，它是资金面的逻辑。就是目前的房地产的调控以后，那资金在从地产市场流出，同时呢暂时因为通胀也在下跌，然后资金也不太能流出去，所以可能目前国内的话短期只剩下股市可以做投资，所以可能这个资金的逻辑更加好解释这个市场表现。

记者：特朗普上台美元加息节奏加快，国内债市雷区扩大，对于明年的债市，您怎么看?

姜超：债市我觉得是这样，目前因为短期肯定是有风险，因为短期现阶段是一个通胀的预期，然后大家都认为是，美国有通胀，中国也有通胀，因为商品价格在暴涨，所以债市都有一个回调。那么回调的过程里面，其实就是债市里面也出现了很多的风险。那么对于明年的债市呢，我们说第一个，因为我们的观点目前是属于少数派，就我们认为目前这个债通胀很难持续，经济的回升也很难持续。所以明年年初通胀有一个重新回头的过程，所以债市的话，我们认为明年的一季度以后，应该会有一个重新走好的一个希望，这里面我们主要指的是叫利率债。

另外一方面信用债的话，今年其实表现是最好的，因为信用债今年是受益于经济短期企稳这个过程，信用利差普遍是有一个明显的一个收窄，明年我们比较担心这个信用利差可能会重新扩大，我们建议就是明年是以利率债，回调以后的利率债为主来做一个配置，这是债市。

记者：那深港通的开通对于我们内地投资者来讲意味着什么?

姜超：我觉得第一个就是我们的人民币国际化是往前推了一步，人民币国际化其实有很大的意义，因为实际上就是我们要去做“一带一路”，做这些推进，其实靠美元是靠不住的，因为我们的美元储备比较有限。其实应该是把人民币拿出去，但是人民币拿出去以后人家拿了人民币他要投资的，也就是其实最终我们要开放我们的资本市场给全世界，就这个过程就是深港通是迈出了很大的一步。

记者：在人民币贬值压力下开通深港通，会不会加剧资本外流的压力?

姜超：深港通那个钱是可控的，其实短期还不至于。但是其实另外一方面，其实我觉得就是，因为资本的这个压力，我觉得就是它实际上是经常会变的，比如说我们去美国，我们也很好奇对吧，美国这么强，美元这么强，为什么你还要投资中国，所以他们的观点是，其实他们不光是看短期，还在看长期。

所以这里面我们可以给大家举一个案例，比如怎么去理解最近的印度，大家说印度目前废钞，导致经济下滑，所以印度股市大跌，是不是全球投资者开始看空印度呢?其实答案不是这样的。他们说印度的废钞带来了短期的风险，但是由于大家认为印度的人口城市化都没有问题，而且这个政策体现了一个改革的一个决心，所以反而是印度的股市下跌提供了一个买入的机会，所以我认为其实目前的政府的政策，其实短期跟长期要分开来看，可能短期的这个房地产这种抑制政策会导致大家会觉得可能要去资本流出，有这种压力。但是其实这个事情对于长期是有利的，如果我们坚持地产这样一个调控，加上改革发力这样一个政策决心不动摇，那未来的人民币其实真正是贬值和升值是难讲的，很难说的。也就是我们长期来讲，我们如果想要有一个繁荣的资本市场，那么肯定是要有一个稳定的货币，如果你说汇率一直贬值，我觉得这一点我觉得其实我们应该都是不希望看到的。

记者：美联储加息的概率有多大，因为这个“狼来了”已经叫了一年了，那12月份是不是百分之百会加息?

姜超：12月市场的概率预测是接近百分之百，所以就短期12月美国加息的概率很大。但是市场目前确实有一个预期，是明年美国加息还会有2—3次，这个预期未必准确，因为其实在去年年底市场也是一样的预期，但是其实全年下来美国加息只有一次，所以明年加多少次还是要再观察。

记者：好，现在都说人民币没有贬值的基础，又说贬值之后中国是最大的赢家，也就是人无贬基、中或最赢以及人民币的高估还要修正，您更倾向于哪个方面?

姜超：我认为就是短期跟长期是两件事，短期的话，就是现状是这样，就是我们通胀在回升，房价还在高位，所以目前确实客观来讲，就是现在汇率有一些贬值压力，这是现在。但是如果我们做一些改变，比如说如果我们的地产调控能坚持，改革能够加速，那这样的话我们的汇率的贬值压力应该可以逐渐缓解，关键是选择哪个方向，如果说我们比如说房地产调控过一段时间又放松了，那可能汇率贬值压力又出来了，关键是看政策的变化。所以我们在年初认为今年会有贬值压力，但是其实现在看明年，如果目前这样一个政策如果能够坚持，会逐渐去缓释贬值的压力。

记者：看一下全球市场方面，特朗普的施政纲领倾向于低利率，加大基础设施建设投资，结合美联储12月加息的预期以及贸易，对于新兴市场会有怎样的影响?

姜超：特朗普的政策是这样，其实他的政策其实很多都是互相矛盾的。比如说他要推基建，他要去减税，去做这些事情。但是这些事情都会增加财政赤字，反过来会增加通胀，会导致利率上升，这个时候其实低利率政策就不能够维系了。所以目前其实大家认为就是，目前他的所有政策很明显是推高通胀预期的，因为移民的话，他其实提供了很多廉价服务，他如果驱逐移民的话，服务价格会涨价，他去减税也会涨价，去基建也会涨价，这样的话通胀应该会有一个上升。

另外对中国的影响是，一方面就是说，目前大家会期待，是不是美国基建这样一个政策，会带动中国的出口需求。但是实际上这里面是这样，它的基建是希望自己去做，因为他是希望美国再制造，所以其实对中国需求很难有拉动，而且它是对中国的贸易这块其实也有一些微辞，其实我们中国应该很难从里面大幅的受益。

但是有一点我们可能会有希望的就是，因为美国目前是有一点叫“全球化的一个倒退”，这块会给中国的全球化提供更多的空间，也就是其实我们认为就是，未来我们这个“一带一路”，这些政策可能会有更好的这样一个环境。其实我们可以去补上美国退出留下来的这么一个缺口，其实不在于美国的建设我们能有好处，而在于我们去参与新兴市场这块的建设。但是这里面其实也是一个风险，因为其实在目前的美国这种政策之下，因为大家感觉到美国短期是通胀上升，美元走强。通常美元走强的环境下，新兴市场普遍会遭遇资金流出的压力。确实目前我说短期来看，除了中国以外，其实海外新兴市场普遍是股市下跌，汇率也在下跌。那这个时候新兴市场的投资本身蕴含着很大的风险，就这个时候其实应该叫风险和机会并存的一个时代。

记者：您最近报告的中心思想是“失望之冬”和“希望之春”，今年前3季度有24个省份GDP增速大于6.7%，可不可以说全球经济都比较疲软，我们中国因为寄希望于改革，能够独善其身?

姜超：一方面我们说就是客观来看一下经济的企稳，我们分结构来看。今年的经济企稳，其实房地产应该是有巨大的贡献，今年的地产销量增速是接近30%，这个数据只有在07年和09年出现过。汽车的增速到3季度也是接近30%，汽车的增速也不低。所以我们说今年的经济企稳还是应该归功于地产、汽车、基建这些传统的增长的引擎。其实反过来看，如果说看明年，这些引擎其实会下降，因为汽车优惠政策可能会到期，然后地产也有这样一个政策调控，基建会举，但是很难有大的一个超预期，所以我们说其实整个来看的话，明年经济还是会重新会面临下行的压力，这个时候其实明年应该改革可以发挥更大的作用。其实我们说政策有这样一个观察，今年前3季度这个政策的主基调是稳增长，所以货币也是相对宽松，整个地产和基建都在大力的推进。但是从今年4季度开始政策开始发生变化，目前的主线应该是两句话，一句话是防风险，一句话是促改革。防风险就是我们的政治局会议的基调，就是我们要抑制资产泡沫防范金融风险，因为实际上我们今年房地产这样一个稳经济的代价是我们的房价涨 通胀回升，我们的汇率贬值，所以目前一定要防范金融风险。但同时我们要去拖住地产下滑的这样一个经济，所以我们说其实明显我们感觉到，4季度以来这个“混改”是在加快，包括中央和地方层面都有一些案例，都是值得去肯定的。

记者：杠杆率上升的1/3来自于房地产投资加杠杆，以及国企那些无效的投资。从去杠杆到稳杠杆的过程中，财政在一直发力，如何看待去杠杆的现状?

姜超：去杠杆是这样，因为去杠杆其实理论上是要降低，宏观来看是要降低负债和GDP这个比值，这个比值分子是债务，分母是GDP，所以通常有这么几个办法。第一个是降低利率，降低这个债务扩张的速度，这个是我们过去两年一直在做的，就是一直在降低利率。但是你会发现虽然利率变低了，但是其实我们的总的负债率没有下降，因为其实它只是你的利息变少，你的本金并没有下降。我们今年开始做另外一件事，就是我们去降低本金，这里面比如说我们有几种办法，一种叫债务的违约，债务的剥离，但是这里面有所谓的就业压力，所以目前开始做的另外一个尝试是做债转股，目前开始推进，这个在98年也做过。但是这个推进可能在银行这个层面会有一些压力，因为它的债权变成股权会担心本金的问题，所以目前我们在看这个效果，就是在推进。

同时我们从分母来看，分母的GDP的扩张有两个办法，一个是增加通胀，可以增加名义GDP。另外一块是增加GDP实际的增速，今年其实是一个通胀的模式，通胀起来，房价起来。但是其实我们的企业的这样一个成本是上升的，效率是下降的。这个过程我们说其实很明显，它是降低我们的企业竞争力，所以这个模式很难持续。最后本质的一条，其实还是通过所谓的改革来提高我们的GDP这样一个效率，所以这条路我们说其实真正是可以持续去降低杠杆率的。

记者：那对于投资者来讲，应该注意什么样的风险和机遇?

姜超：第一个就是我们认为，其实大家应该要降低收益的预期，因为实际上就是，因为你从经济理论学分析，如果我们看一下在海外的这样一些历史，美国的股市和债市的长期收益率，就等于经济的长期增速。也就是其实我们金融市场的回报率是依附于实体，它本身是来自于实体。所以我们说其实目前大家应该不要轻言牛市。

我们说其实最终是经济好了，大家才能够赚到钱。但是目前我们觉得短期比较担心的就是，目前可能就是经济这样一个向好，目前还有一个问号，因为目前长期大家其实还有很多争议。但是其实资本市场就是你发现，这里面其实起伏波动比较大，因为这个波动可能本身我们认为跟经济的关联不大，更多是由于所谓的资金在主导，因为存量的货币很多，所以很容易造成这样一个大起大落。这个过程里面我们建议大家，其实第一个应该是更加去相信专业投资者，让他们去做配置。另外一个，其实还是要把这个所谓的收益和风险同时放在一个重要的位置，所以我们作为海通宏观的话，我们去几年的表现是这样，我们除了机会，我们还时不时的提示风险，可能我们提示风险不一定对，大家可能会少赚钱，但是我们希望大家尽量少亏钱，然后才能够赚大钱。也就是其实全球低增长的时代，理论上回报率应该是不高的，然后你只要不亏钱，应该都是可以持续的去给自己的资产去保值增值。

记者：那很多人会认为，去年大家都在说，经济越不好股市越好，或者说我们看不懂我们现在到底投资的风向在哪里，是不是说实体经济跟投资产品收益没有一个正向的关系?

姜超：短期会出现这种现象，14和15年是一个典型的案例，就是我们经济不好，股市也有很大的机会，但是其实它很难长期脱节。所以从美国来看的话，其实也比较有意思，我们就问他们怎么来看，比如说对美国的股市的一个理解，因为最近美股是创新高，大家也在买钢铁这些行业，因为新总统给的这些方案也是去发展美国的制造业，去给银行去解锁。他们说其实短期市场是这样，可能就是说大家选择这些方向，但是其实长期他们还是认为，这些政策未必有效。因为你的再制造，比如说这些制造业的员工会被机器人所取代，就长期在美国是纳斯达克在持续走牛市，就是所谓的效率提升是一个主旋律。

记者：改革肯定是要以牺牲经济增长速度为代价的，我们看到以前是货币放水，但是现在这个边际效应递减了，今年财政一直在发力。那么假如说明年这个财政也没有那么大的发力作用，那么经济增速会下降么?

姜超：因为实际上就是我觉得，经济增速其实第一个就是中国目前毕竟我们说还有很多是有贡献，比如说每年的基建，至少我们说这个贡献应该还是很大，因为美国也在搞基建。咱们整个的产业转型其实也是有希望，像服务业，像创新的产业都有希望。

而且另外一块我们说其实我们有这么一个观点，就是我们认为其实房地产的这个缺口是可以通过国企改革去弥补的，这里面我们其实可以做一个简单的测算。比如说按照我们官方的说法，就是今年的房地产贡献了差不多1%的一个GDP增速左右，如果按照这个缺口去算的话，明年可能我们会有1万亿或者是7000亿左右的GDP的缺口需要去弥补。这个过程我们说其实有这么一个方式，比如我们国有的一个少数股权，比如类似于联通这样，比如20%的股权把它转让给社会资本，一方面这个过程是可以提高我们的国有企业这样一个效率，因为股权多元化了。另外一方面就是这个过程我们可能会有一笔收入，这个收入我们可以把它充实到社保，比如说我们这里面有7000亿的收入，其实通过社保可以把它作为居民消费，是可以完全弥补那一块的一个下滑，所以我们说其实经济增长的总量，从总量来看，未必会有那么大的压力。但是结构上会发生变化，因为过去房地产是通过投资来稳增长，会导致债务的上升。但是这块其实它是一个消费，反而是经济结构可以优化。