金融过度自由化需全面清理

编者按：中国社会科学院经济学教授刘煜辉于2016年12月在“亚洲产业资本峰会”作关于金融自由化与去泡沫的演讲。刘煜辉认为，2012年是中国经济和金融的“分水岭”。2012年之后，我们启动了一场史无前例的金融自由化的繁荣，最后导致现在巨大的金融混乱。今年中国金融业增加值占GDP比例已经超过10%，这是一个荒唐的数据，靠的就是过度自由化。

以下为演讲全文：

7月26日中央政治局会议以后，中国经济政策发生了非常大的转向，决策层从8月份开始集中全部力量做一个工作——抑制资产泡沫。这次中央经济工作会议语境非常强地把防控金融风险、抑制资产泡沫放在更重要的位置。一般政策的官方文件中，如果把某一个事情放在更重要的位置，意味着在这段时间内我们集中做的就是这件事情。

8月份以来，有两个非常明确的方向正在形成，第一是快速“冷却”房地产市场的资产创造的速度。这一次房地产调控决策时间非常短，就在国庆前后20天之内各种政策密集出台，把市场流动性彻底冻结。中央经济工作会议后来提出的说法，也是说得非常重的——“房子是用来住的，不是用来炒的”。如果对这句话进行深究，背后是可以有很多含义的。习近平主席最近提到，我们要全力抑制房地产泡沫，这是一个方向;第二个方向就是开始全面清理2012年以来金融过度自由化的无序繁荣所导致的巨大的金融混乱。在8月份以后，金融领域呈现持续高压监管态势，一系列措施都在陆续推出。

最近所谓的“债灾”，从10月24日开始，中国债券市场出现一个半月时间“崩塌式”的下跌，6周的时间内差不多把过去两年上升的幅度全部跌掉，什么原因?这就是清理资产泡沫的结果。为什么要集中力量做这件事情呢?因为中国经济遇到一个绕不过去的坎，就是本国货币定价受到严重冲击。

回头来看，2012年是中国经济和金融的“分水岭”。2012年之后，我们启动了一场史无前例的金融自由化的繁荣，最后导致现在巨大的金融混乱。从业者可以亲身感受到，在这四年中，好像谁都可以做金融，金融不再是高门槛行业，从2012年开始金融牌照价值边际下滑的速度是非常快的。“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和“银行的影子”，但在今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的嵌入式投顾的交易结构，层出不穷。今年中国金融业增加值占GDP比例已经超过10%，这是一个荒唐的数据。美国那么发达的金融系统，这一比例也没有超过6.5%，中国在2012年以前金融业增加值占经济总量的比例就是6%，现在上升到10%，靠的就是过度自由化。我们要检讨过去5年金融改革的思路、定位是否有偏差?国有企业不改革，财政改革不配套，经济中到处都是软约束主体的条件下，金融自由化单兵突进，相当于把商业金融系统理论上货币信用创造的无限性全部释放出来，用今年一个最红网络词语形容就是“洪荒之力”，金融交易性市场创造无序繁荣。

人民银行在某种程度上也是背了“黑锅”，大家以为“央妈”印了很多钱，其实这些钱不是央行印出来的，从2010年开始，央行的资产负债表持续收缩，“洪荒之力”是谁创造?是整个商业金融体系创造的。由于金融创新，金融过度自由化，还有落后的金融监管体系，使这个“洪荒之力”漫无边际地被创造出来，我国出现了金融交易性资产创造的无序繁荣。

经过三四年的混乱之后，现在的一个结果就是，可以带来收益的非实业领域金融资产，陆陆续续都被“玩坏”：期限利差被抹平，信用溢价被抹平，流动性溢价差也被抹平。今年投资界有一个段子，说美林投资时钟被玩成了电风扇。如果真正要严格按照曾经学过的金融经济学教科书对比的话，说实话所有金融资产的性价比都很低，交易都无法下手。之所以大家还愿意进场交易都是在博弈人心，都是在揣摩场外还有更困难、压力更大的交易者入场接自己手中的筹码，并在博弈中认为中央银行一定是最后的胆小者，到最后没有办法一定会把大家的交易结构都释放出来。所有的交易者都这样想，整个市场弥漫在对中央银行狂热信仰的气氛当中。这就是我们过去看到的现象。

泡沫之所以这么大，持续时间这么长，和内部的扭曲制度是分不开的。我国通过资本管制，防止资本外流，只能关门放水泡资产。政府可以用一纸行政公文指挥资金不能买这个资产，不能买那个资产;可以直接干预某一个资产交易过程。我国就是靠这些林林总总的制度管制，使这个泡沫越做越大，使之绵延至今。但越管制资产越荒，越荒资金就越不进入实体，“大水漫灌”债市和楼市，疯狂消灭一切收益率差。到了今天这个坎，我们发现境内外资产各种利差被压缩，资产价格缺口发散，必然带来资本外流。表象上是金融市场越来越严重的资产荒，其实一个硬币的反面，说明本国的货币定价正在累积越来越大的贬值预期。

简单来讲，中国的汇率和资产的背离非常严重了，今年在上海一块七八个篮球场大的地却拍出高价“地王”110亿元人民币，按照当时汇率6.7折成美元，在美国、日本、欧洲能购买什么东西，大家心里都有数。日本东京银座的核心商圈的价格，折合人民币就是6万元/平方米，在中国对等衡量的地块恐怕需要翻倍，深圳肯定在10万元/平方米以上。中国的核心问题是不可贸易品对口可贸易品相对价格已经非常离谱，但这个信息对于金融交易来讲并不是特别重要，因为现在已经没有办法让人民币汇率和人民币资产价格之间实现快速对接，如果这两个变量在短时间内发生快速对接，一定是危机发生了，这对于决策层来讲是绝对不允许的，决策层也会极力阻止这种场景发生。其实，从投资的角度来讲，整个金融市场最关心的一个问题，并不是在这两者是不是背离，这两者的背离是客观存在的，我们关心的是不要让这种背离滑出体制控制的“轨道”。我们可以通过特殊的制度管制来维持，但楼市失控、金融内部交易的亢奋或汇率贬值集中释放，都有可能导致滑出轨道。这是我们重大的风险。

决策层之所以在7月26日政治局会议上做出重大决策，一定是基于对2012年以来整个宏观金融政策的大反思基础上，对于2012年以来人民币开始不断累积贬值压力的内在逻辑形成了高度一致的认知。到底逻辑根源在哪里?这不是因为美元的升值，而是我们自己导致一场金融“炒来炒去”的繁荣，最后炒出人民币贬值预期。接下来，中国需要做的事情就是，要稳定汇率，要重新稳定人民币汇率预期，使全球金融市场能够相信人民币和美元依然存在于一个货币同盟体系中，中国政府还有能力有政策能够维持货币同盟的承诺。中国必须要坚决抑制金融交易性资产创造的繁荣，全面清理2012年以来的过度金融自由化的过程，限制“炒来炒去”的繁荣。陆磊今年提到一个很有意思的命题——金融稳定的“不可能三角”。金融稳定、降低道德风险和金融创新这三者之间，如果把金融稳定和降低道德风险，作为我们的政策选项，那么金融创新和自由化就会短期搁置在一边，这是非常重要的选择，没有别的办法。

可以理解，中央银行在这一轮清理泡沫过程中，为什么能够表现出坚定如铁的决心，8月份以来持续3个月的紧平衡，不断抬高市场利率，从来没有放松过，这跟8月份之前完全是两码事。经过三个月的金融市场的泡沫清理，我认为，第一阶段已经基本达到了效果，利率抬起来了，交易机构惶惶不可终日，在里面痛不欲生，都想赶快出来，结束一个半月像噩梦一样的交易日。

第二阶段的主要任务就是技术活，我们在保持整个市场合理流动性、金融杠杆解构、严厉的金融监管体系的构建过程中，三者需要寻求平衡。金融杠杆解构过程，本身就是货币信用消失过程，没有“紧”的感觉是不可能的。但中央银行在这个时候需要考虑的是，如何将利率控制在某一个价格区间，用什么样的技术手段把这些交易结构的利率品筹码赎买出来，让这些交易结构逐步解散。我建议可以采用让产品端收益率加快下行与资产端收益率对接，消除“倒悬”缺口。现在看到的仅仅是调整过程，我认为这个清理是“万里长城第一步”，我们仅仅是刚开始清理债券市场泡沫，要解除拥挤的交易结构，未来任务非常繁重。

一面是中国的债券市场，在一些非标融资里也存在很复杂的杠杆结构;一面是今明年最大不确定性来自外部的局面。也就是说，中国进行调整的缓冲期越来越短，特朗普是非常不确定的因素，特朗普上台以后，实际经济运行会和当下的金融市场强预期可能会形成巨大的反差，大家看到一个强势的美元，快速回弹的利率，强劲上升的油价和股价，强烈的经济扩张预期，和现实的经济运行可能不可避免地形成一个又一个反差，这就是金融交易的机会。当然，从内心来讲，我也希望看到这一点，因为这意味着中国调整的缓冲期还能持续。如果“特朗普经济学”落地、其执行力真如市场预期的那样，中国就会遇到很大的麻烦。中国将面临渐行渐近的美元明确紧缩的周期，缓冲期越来越短，接下来中国清理泡沫的工作，未来可能就是像在钢丝上跳舞一样。但我们没有更好的办法了，中国只能沿着这个方向坚定走下去。(刘煜辉系中国社会科学院经济学教授、博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任)

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