【展望2017】改革红利开启A股新动力

对于A股而言，2016年是极其关键也难言轻松的一年。年内，A股完成了由异常波动向震荡市的转变，经历了价值重估、周期反转、题材快速轮替。同时，严监管、去杠杆向各个资产类别延伸和深化;在A股市场上，打新、重要股东增减持、重大资产重组、停复牌、上市公司治理、券商风控等规章制度均现重大调整和修订，深刻影响着市场估值和风险偏好。

展望新一年，对金融风险和资产泡沫的警惕丝毫没有减弱。最新召开的中央经济工作会议上，对于控风险、去泡沫的立场坚决且表态升级。这将成为A股将要面对的重要基调，也将对市场走势、股市与其他市场不断加强的联动性产生重要影响。

另一方面，会议重提“促改革”，将供给侧结构性改革提高至主线的高度。这意味着，改革将成为贯穿A股全年的布局主线。改革预期有望成为提升风险偏好、推动行情的催化剂，而改革方向更是新一年行业与主题布局的重要依据。

金融风险与资产泡沫防控升级

2016年12月14日至16日，中央经济工作会议在北京召开。本次会议明确了稳中求进工作总基调的重要性;同时指出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”

相比此前的相关表态，本次会议对金融风险的关注重点有所转移、态度明显升级。比如，2015年召开的中央经济工作会议提出要防范化解金融风险，关注重点为信用风险、地方政府债务风险、非法集资等;2016年10月的政治局会议提出要注重抑制资产泡沫，但针对金融风险使用的表态为“防范”。而至本次中央经济工作会议时，“防范”则已升级为“防控”。

“防范的是还未出现的隐患，防控的是已出现的风险和泡沫。2017年包括房市、股市、债市、期货市场等任一市场的资产价格如果出现过快上涨，都可能招致调控的加码。”广发证券策略分析师陈杰对此点评称。

与其观点类似，多份市场点评均将对金融风险的表态变化，列为本次会议释放的重要信号之一。而近期因债市信用风险、去杠杆引发“钱荒”警报等导致的股债双杀，更像是未来的“预演”，强化市场对“防控风险”所带冲击的预期。还有分析师指出，在防风险、去杠杆全面升级的趋势下，资本市场新一年里的监管将更趋严厉，各类资产波动率将会显著降低;A股市场的中小创、纯故事炒作将会进一步遭严控，低估值蓝筹估值溢价将会提升。

但若考虑到杠杆水平和驱动因素的综合影响，未来A股市场受防风险、去泡沫的冲击或小于其他市场。“‘防控风险’主要针对的是房地产等市场，金融去杠杆对杠杆率并不高的股市影响较弱。”华泰证券策略分析师戴康表示。

更为乐观的市场观点此前还曾预计，房市、债市、商品目前仍处高位，各类资产的去杠杆或将引发资金的流动，较早启动去杠杆的股市对增量资金的吸引力提升。申万宏源策略分析师王胜就表示，房地产、外资、银行保险这三类增量资金的配置需求，将对股市形成利好。

具体来看，股市和房市“跷跷板”效应2017年或继续显现，居民的“买房钱”可能转向股市。此外，尽管保险监管趋严，但存量再配置的压力未减，险资配置权益类资产的意愿仍有可能提升。王胜还表示，虽然当前短期内美元、美股、大宗商品的走势强劲，人民币已出现快速贬值，但中期来看，“中美双极”全球格局决定了人民币快贬趋势不会在未来两年持续。预计2017年人民币汇率有望阶段性贬值到位，加之A股纳入MSCI的概率将继续提升，外资增配A股也值得期待。

改革红利推动力可期

除强调防控金融风险之外，本次中央经济工作会议重提“促改革”，供给侧改革仍将是2017年的政策主线。对于A股市场而言，改革也将是贯穿全年的布局主线：改革预期将成为提升风险偏好、推动行情的催化剂，改革方向也成为行业与主题布局的重要依据。

会议提出，党的十八大以来初步确立了适应经济发展新常态的经济政策框架。戴康表示，这显示中央对经济工作的领导力进一步加强，且从党到政府，从中央到地方的经济政策的步调一致性也进一步增强。“对于A 股市场而言，这将有利于稳定市场预期、提升风险偏好。”

市场还纷纷看好将于2017年召开的“十九大”改革利好，并对2017年下半年行情普遍乐观。“2017年的机会将大于2016年。”王胜表示，从短期来看，2016年12月和2017年1月限售股仍对市场形成结构性压力，但中长期来看，三类增量资金和“十九大”改革预期等多重上行因素催化，有望形成共振。

国泰君安策略分析师张华恩预计，2017年上半年A股震荡中枢将缓慢上移，一波三折;进入下半年，“十九大”召开前改革预期的密集发酵，市场将迎来年内最佳的进攻时机。兴业证券策略分析师王德伦认为，A股2017年将整体呈平衡震荡市：年初货币环境边际转紧是主要制约因素，上半年对经济复苏的乐观预期将逐步消退;但之后伴随“十九大”效应增强、宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。

除催化行情和提升风险偏好外，改革图谱的明确也让A股新一年投资机会和投资风格日渐凸显。

本次中央经济工作会议将“供给侧结构性改革”提高至主线的高度，强调将深入推进供给侧改革，并详细阐述了实施的原因、目的、主攻方向、根本途径。多位分析师均强调，未来市场化和行政去产能将继续推进，并有望从钢铁煤炭向化工、有色、稀土等其他产能过剩行业拓展。此外，会议还重点提及了农业供给侧改革、混合所有制改革、债转股，并对改革方向做出明确批示。而上述领域均将成为2017年A股重要布局主题。

改革主线对A股更进一步的影响，体现在投资风格和支撑逻辑层面。戴康称，2016年下半年供给侧改革“三去一降一补”政策越发清晰，A 股非金融上市公司净资产收益率(ROE)三季度出现拐点。当前，企业偿债周期进入尾声，投资意愿慢慢回升，新一轮主动补库存周期开启，这些都将有助于带动盈利持续改善。其更强调，盈利修复将成为2017年A股市场主要决定因素。

方正证券首席经济学家任泽平也称，“钱荒”、债市去杠杆传染等对股市只能形成短期冲击，盈利改善和利率上升才是A股中期逻辑，股市未来将走向“业绩牛”。

与上述观点相呼应的，是2016年三季度A 股上市公司财务报表。戴康称，目前非金融企业杠杆率依然在下行阶段，但销售现金收入增速和经营性现金流占比在提升、偿债现金流减少、固定资产投资现金流增加。“2016年以来企业盈利能力和现金流的持续改善是内生性的。A 股盈利能力出现长周期改善的拐点。我们预计2017年A股净利润同比增速为5%至8%。”

但与此同时，盈利修复的持续性还需要进一步验证。王胜就强调，对于2017年一季度之前的经济上行趋势充满信心，尤其是2016年四季度以来，中美经济数据持续向好，叠加特朗普上台扩张财政的预期明显升温，A股市场逐渐切换由需求复苏预期来驱动。但盈利改善能否度过“4月决断”的关口，仍存在疑问。原材料价格快速上涨已开始挤压中下游毛利，总资产周转率、应收账款、存货周转率仍存在趋势性下行，企业经营效率或仍在恶化。