“监管大年”问计：金融风险在哪里？

防控风险是2017年金融监管的主线。中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，并表示“下决心处置一批风险点”。那么，金融风险到底在哪里?是房地产泡沫、影子银行、潜在不良贷款，还是政府融资平台、企业高负债?答案既是，又不是。

“中国今天的金融风险大家查各种文件，无非超不出这五个范围，”中投公司副总经理祁斌最新观点认为，上述问题背后是金融结构的扭曲与失衡。而失衡的表现就是所谓“鼓包论”，在股市、商品、楼市等不同领域不断出现资产泡沫。

据中国人民大学教授吴晓求最新研究，自1995年以来二十年间中国金融资产结构已经悄然改变，特别是近五年，证券化金融资产占比快速提升，预示着整个金融体系的风险结构正在发生变化，已经从过去基于银行资产为主的“资本不足”风险，转变为资本不足风险与透明度不足风险并重的局面。相应地，金融监管改革也需要做出改变。

“透明度不足”危机

证监会主席刘士余6日重申，要把防控金融风险放到更加重要的位置，摸清风险隐患，提高和改进监管能力，勇于担当，加强监管协调，确保不发生系统性风险。

回顾去年夏天的股市危机，风险是一步一步扩大的，最终的“救市”也是各相关部门一步一步出手的。随着市场的暴涨暴跌，监管层对危机的认识也是一步一步加深的。当然，这不仅局限于股市，交易行为只是对经济风险的集中反映。

事实证明，中国金融风险已经出现新的特点，既有的风控和监管方式亟待跟上。市场各方对此争议激烈，特别是在混业经营、分业监管方面做了许多讨论。那么风险到底发生了什么变化?中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，金融风险的背后是金融资产结构的变化。通过研究1995年至2015年期间中国资产结构的变化，他发现证券化金融资产占比在快速提升。

过去中国银行资产占比达到80%甚至90%，那时候中国金融体系的风险主要是资本不足的风险，因此“资本充足率”成为基础性监管指标。但是，随着全社会金融资产当中证券化金融资产比重的上升，金融结构在发生变化。

即使在银行内部，也可以清楚的看到表外业务比重迅速上升。“因为表外资产相当多的部分表现为理财产品，理财和其他证券化产品最重要的是信息集合是一种信息交易，也就是说它的风险来自于透明度。”吴晓求分析，资本不足风险依然存在，但不能忽视的是，透明度风险正在上升。回顾2008年全球金融危机可以发现，很大程度上是透明度的危机。

这一点对新兴金融业态更加明显。以互联网平台为依托的新金融，更多的表现为透明度风险。换言之，对其监管也不应把重点放在对资本充足率的要求，而更应该放在对透明度的监管。

“原来的监管模式设计，实际上并没有把透明度风险的监管放在特别重要的位置上，未来中国的金融体系的风险，将会由资本不足的风险过渡到资本不足和透明度不足风险并重的时代。”吴晓求建议，基于上述变化监管模式要实现微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的相互协调，监管的重点也应逐步转为资本监管与透明度监管并重，监管方式应该走向智能监管，重视包括云计算及区块链等在内的金融基础设施建设。

监管架构上，他建议保留一行三会，同时建立“双峰”模式，一峰由金融监管委员会负责，进行前置监管，管理资本不足和透明度不足风险;一峰由央行负责，保证金融体系的整体稳定。

“结构失衡”两条出路

监管手段可以防治风险，但不能从源头上避免风险。本质上还是要解决金融资产结构失衡，以及经济供需结构失衡的问题。

“防范资产泡沫短期可以进行防控和疏导，中长期只能依靠改革金融体系、调整金融结构、提高金融资源配置效率，疏堵结合以疏为本。”作为中国主权财富基金中投公司的“大副”，祁斌认为结构失衡的出路有两条，一是依靠创新、自我升级，二是“拿来主义”、海外并购。其中，自我升级依靠体制、机制供给来保障，最重要的就是资本市场发展。

资本市场配置效率低、金融结构不合理，社会各个领域不断出现资产泡沫，包括去年的股市异常波动、今年的债市震荡和大宗商品市场波动，以及长期处于高位的房地产市场。

“资产泡沫一波未平又起一波，背后的原因是非常清晰的。”祁斌分析，首先是财富的大量积累，过去30年中国人均GDP增长178倍、人均储蓄增长1619倍，财富积累是非常难得的宝贵资源，但不幸的是资本市场不够有效、金融结构不够合理，所以出现“鼓包论”。

为推进资本市场改革，中国证监会也在不断努力，特别是稳步推进新股发行体制改革，一直坚持“循序渐进、坚定不移”的原则。

据证监会主席助理宣昌能7日介绍，2016年IPO、再融资(现金部分)合计1.33万亿元，同比增长59%，IPO家数和融资额创近五年来新高，再融资规模创历史新高。新三板挂牌公司接近翻番，突破1万家，全年融资1405亿元。上市公司并购重组涉及交易金额2.39万亿元，沪深交易所非金融企业全年累计发行债券2.87万亿元，同比增长1.7倍。

但是这样的要素配置效率，依然远不能满足金融市场的需求。“中国近年来有大规模的海外并购发生，积累到这个阶段，有这么大的财富，进行全球投资是历史的必然，”祁斌认为，理解经济问题最重要的，是要有良好的历史方位感和非常好的方向感。

在他看来，海外并购是解决经济失衡的一个重要出路，但是需要注意正确的战略。对中国而言，核心是要将海外投资的目标与中国13亿的消费市场去集合，走出去是为了引进来，因为“在这么一个不确定的世界中唯一可以确定的是有13亿消费者他们追求幸福、前进的步伐、消费升级和财富积累的步伐不会停止”。

他预计，未来海外并购的模式叫“航母战斗群”的模式，跟产业界、PE、地方产业基金、科技园区等共同组成航母战斗群，各司其职发挥战斗优势、协同取胜。