悄然膨胀的场外私募债，野蛮生长挑战监管智慧

“侨兴债”违约风波还在持续发酵。

尽管已有浙商财产保险股份有限公司先行赔付部分违约债务，但后续到期产品的赔付，却因各方都执免责说辞而再度陷入僵局。“侨兴债”并不是首个违约的场外私募债产品，但却将当下场外私募债现状、发行机制隐患暴露得一览无遗。

由于缺乏国家层面的法律及政策规范和监管，区域股权交易市场参与私募债的监管边界和业务定义都很模糊，各地股交中心均以各省市政府政策文件、交易中心自行制定的业务指引为准则。在备案审核的发行机制下，各地标准并不统一、风控力度更层次不齐，乱象丛生。部分股交中心甚至以“不做实质审核、募集资金使用监管较松”作为产品优势进行宣传;非公开发行和单期私募债投资者不超过200人的红线，也频被僭越。

接受第一财经采访的股交中心人士和律师呼吁，解决场外私募债乱象，需要监管顶层设计的推动;同时，各地股交中心也应提高服务和责任意识，加强风险控制。

私募债违约索赔无主：谁来担责？

“债务一旦出现违约，作为债权人首先要向债务人、担保人的责任。对于交易所、中介机构、承销商等参与方的追责，要着眼于是否按照法律要求尽职。如果出现不尽职的情况，要进一步看失职的行为与最后违约是否存在因果关系，从而判断是否需要担责。”曾从事过私募债发行和相关诉讼代理的浙江某律所律师王春艳(化名)向记者介绍。

但并非所有违约的处理机制，都如此简单。以“侨兴债”为例，债务人无力偿债、担保函真假难断，这让兑付陷入了僵局。而市场与投资者也开始回头追溯，究竟谁要为这起无主的债务买单。这其中，对于区域股交中心是否合规、尽职的争论开始激烈起来。有市场观点就指出，广东金融高新区股权交易中心(下称“粤交所”)在侨兴债的募集说明书、募集资金使用、信息及时披露等均未尽职。

然而，粤交所目前并未公开对此次违约事件做表态。其官网对于私募债的介绍则称，“本交易中心充分发挥市场平台作用，提供私募债券发行、转让、信息披露等服务，并帮助企业协调落实发行承销、担保增信等工作。事实上，这可视为粤交所的“免责声明”。而类似的条款，在各地股交中心私募债业务说明中均有出现。

长三角某股权交易中心高管李海平(化名)对此表示，目前区域股交中心发行私募债均采用备案制;从职能来说，股交中心的“尽职”就是确认私募债产品备案资料是否齐全，对产品风险和违约赔付均不负有责任。

但严峻的是，仅仅“备案材料齐全”，远远不能覆盖私募债产品的风险。李海平就直言，就当前场外私募债的风险控制和审查流程来看，二者是倒置、错位的。

“从股交中心当前业务的审查流程来看，较为严格的是挂牌业务、其次是股权融资、最后是私募债。场外私募债目前几乎是纯备案制，能够督导募集资金使用的股交中心都不多。但从产品的风险来看，场外私募债的风险才是最大的，这主要是由需要融资的中小企业自身资质决定的固有风险。如果股交中心自己不加强对私募债的风控，这种倒置非常容易会出大问题。”李海平强调。

乱象丛生：违规违约暗潮涌动

关于场外私募债的乱象，不止当前已发生的债务违约。

从市场整体情况来看，由于缺乏统一的规则制定，各地股交中心的风控力度参差不齐。如私募债是否需要担保、提供何种类型担保、发行后是否设置督导机构、合格投资者门槛、私募债认购起点、发行主体资质等，各地标准不一。

以私募债合格投资者门槛情况来看，据第一财经的不完全统计对比，北京股交中心接受机构投资者和金融资产总额不低于300万个人投资者，上海股交中心在2015年7月起已不接受个人投资者参与私募债认购和转让。而浙江股交中心、齐鲁股交中心均接受机构投资者，以及各类金融资产分别不低于30万元、20万元的个人投资者。再以产品认购点来看，前海股交中心为50万元、上海股交中心为100万，齐鲁股交中心和浙江股交中心的部分产品认购点为5万。

得注意的是，当前区域股权交易市场普遍承有盈利压力，挂牌等业务营收不能支撑自身运营，股权融资业务对市场流动性有很高要求，挂牌企业因融不到资而拖延挂牌服务费的情况极为常见。相对而言，私募债是模式简单且周期较快的业务，股交中心依靠服务费和托管费等能够较快实现盈利;这也是各地都在开展私募债业务的主要原因。

更有交易所直接在“尽职”的规则和边界上做起了文章。如齐鲁股交中心就在产品优势中强调，“齐鲁股交中心对企业私募债券进行材料完备性审核，不做实质审核;资金用途灵活，中心不对企业私募债券募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松。”

违规操作在场外私募债发行中也屡屡发生。

无论是此前曾推出的沪深交易所的中小私募债试点办法，还是当前各地股交中心的私募债业务指引，有两条监管红线从未改变。一个是发行人应以非公开的方式、向合格投资者发行私募债券;这意味着，公开劝诱、公开宣传、广告等形式均系违规;另一方面，在穿透监管下，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。

但在互联网传播崛起和业务发展的驱动，在监管边界模糊的背景下，这两条红线频被僭越。据不完全统计，包括齐鲁股交中心、前海股交中心、天津股交中心、浙江股交中心、重庆股交中心、北京股交中心、中原股交中心等在内，多家地方股权中心均设有互联网在线投融资平台或官网板块;私募债产品有被公开展示、并接受交易和转让。此外，以“侨兴债”为代表的部分场外私募债产品，均系区域股交中心与互联网金融平台合作而成;这些发行方式，无不挑战着“非公开发行”的红线。

李海平还透露，代持、合伙企业不穿透等现象，在当前场外私募债中也不难见;部分私募债产品体量较大，将明显超过每期私募债券投资者不得超过200人的限制时，部分产品还会以分期的形式打散后发行。

据某股交中心内部人士介绍，部分场外私募债产品被包装成理财产品，进入线下的民间销售网络;通过劝诱、路演、宣讲等形式进行销售和传播。这种发行渠道，使得私募债变相公开发行，且发行中介的费用极高。“一些利率在8%到12%的私募债产品，转到边远地区的投资人手上只剩下5至6个点的收益了，中介可以吃掉一半的利润。投资人也根本看不到最初始的合同协议，而产品最终投资人也根本无法穿透。”

当一系列隐秘而琐碎的违规行为聚集起来时，违约风险就在快速提升。

上海股交中心党委书记、总经理张云峰此前就向第一财经表示，各地股交市场多在2012年至2014年期间成立并开展私募债业务，按照1至3年的产品期限推测，场外私募债从去年开始就进入密集兑付期。其预计，类似“侨兴债”的违约事件在今年依然会陆续爆发。

在侨兴集团的流水线上操作的工人

律师王春艳还透露，在近两年实体经济不景气之时，民企尤其是中小企业资金链断裂的情况愈加严峻。民间借贷途径增多，为保证顺利融资，在某些地域内企业互保的情况非常疯狂，“我就见过企业是因为替其他企业担保而被拖垮的案例。”同时，这也增加了中介机构前期尽调和审核工作的难度，并增添了影响发债企业还款能力的不确定因素。

值得注意的是，私募债违约风险已不仅限于区域股权交易市场。新三板私募债亦采用备案制，自去年起已现多起违约事件，包括首例中成新星“12中成债”、华协农业“515013私募债”等已先后爆出违约。风控与审核倒置，整个场外私募债的违约潮或已加速来到。

监管缺失：场外私募债“无名分”的尴尬

追问与调查之下，呈现出的是各地市场、市场各主体对金融创新尺度、金融监管边界的不同理解。而摆在场外私募债面前的，则是一道“法无禁止即可为”和“法无授权即禁止”的无解争论。这种尴尬而棘手的局面，与监管顶层设计的缺失不无关系。更有业内人士直言，最担心的就是部分违规操作催生信用风险事件，最终葬送了这块业务，“不能风险越大越逃避审核、问题大了就直接被关掉”。

2012年时证监会出台一系列政策措施支持非上市中小企业私募债券时，本意是为解决我国中小企业融资渠道少、融资难的问题。在当年沪深交易所的中小企业私募债正式推出时，证监会并未明确禁止区域性股权交易市场参与该业务。此外，证监会和证券业协会先后发文，允许和规范证券公司参与区域性股权交易市场的挂牌、私募债等业务。在当时，这也被行业视为区域股交中心开展私募债券业务的指引。于是，2012年至2014年期间多家区域股交中心成立运行，私募债产品也多在期间发行。

但在2015年，沪深交易所分别发布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，并分别废止了此前的《试点办法》，也不再对中小企业私募债券进行发行前备案。证券业协会同时废止了证券公司开展私募债承销的试点办法。此后，中小企业私募债基本都下沉到场外的区域股权交易市场进行备案发行。

截至目前，证监会尚未发布有关区域股权市场私募债的相关规定，也未有其他国家层面规定出台。

“区域股权交易中心由当地金融办管理，证监会对各地方的区域股权交易中心并没有管辖权，只能发监管函。原本应该统一管理的债券，在现行监管条件下，区域股权交易中心发行的‘私募债’就成了法外之地。”陕西明乐律所高级合伙人齐精智称。

齐精智告诉第一财经，从发行场所、投资主体适当性、发行债券是否强制评级和担保等条件对比，当前区域股交中心当前发行的私募债并不同于此前沪深交易所的中小企业私募债。其强调，要解决当前该业务领域的乱象、避免更大规模的违约来袭，需要从国家法律层面对证券、私募债等定义进行完善和明确，才便于下一步的治理规范工作。

李海平对此表示，私募债最初推出时，对解决中小企业融资难题有着重要意义，但金融产品的发展需要建立在统一的监管和规则指导、以及充分的市场竞争之下，否则极不利于风险控制。而这一问题，或不仅限于场外私募债产品，整个区域股交市场的发展也同样面临着挑战和考验。