2017或为中国公募REITs元年

随着中国房地产市场进入下半场，其核心变化在于：从增量时代进入存量时代。那么，如何盘活巨额的资产存量，成为了中国经济改革的重要课题。而海外成熟经验已然表明，在存量地产时代，房地产的金融化将进一步走向纵深，会出现更为成熟的金融体系来承载存量。而REITs(Real Estate Investment Trusts)，即房地产投资信托基金，则是整个房地产金融化进程中最重要的一环。

中国政府对此也有着明确的认识，以及相应的政策准备。《“十三五”规划纲要》已明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》进一步指出：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”

作为发展了50年的成熟房地产金融产品，REITs基础资产是现金流稳定的收益型房地产，在投资属性上具有很强的防御性，是大类资产配置的重要组成部分。REITs不仅是机构投资者，如保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等的投资方向，也是个人投资者进行资产配置的有利工具。

REITs

REITs起源于美国，根据《1960年不动产投资信托法案》建立，是一种通过发行证券(基金单位)，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。通过REITs，投资者能像投资其他高流动性证券一样参与大规模收入型不动产组合投资，获得不动产的投资收益。

REITs的基础资产除住宅房地产和写字楼以外，还包括零售物业、医疗保健、基础设施、仓储、工业地产、酒店、数据中心等。截至2016年6月，共有33个国家和地区建立了REITs制度。2015年底全球上市REITs总数量超过600只，总市值超过14000亿美元，其中美国上市REITs规模最大，市值达9388亿美元(资产规模超过2万亿美元)，占全球市场的60%以上。

国内REITs的发展历程

REITs在中国起步较晚，到2005年底在香港有了第一只REITs基金。2005年11月25日，领汇房地产投资信托基金在香港上市，成为了香港的第一只REITs基金。同年12月21日，越秀房地产信托基金在香港上市，成为第一只以中国内地资产为交易对象的REITs。

2008年11月，中国房地产投资信托基金的方案获国务院原则性同意。2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架。2010年6月，国务院先后批准了北京、上海、天津和广州作为首批REITs试点城市。

2014年5月，中信启航专项资产管理计划正式发行，作为国内首单物业资产的资产支持专项计划(也称“类REITs”)，通过资产证券化专项资产管理计划载体，进行内部优先/次级产品分层安排，匹配不同类型投资者差异化的投资需求，在深交所挂牌。

2015年6月，鹏华基金以公募基金身份参与与万科合作的地产项目，即：鹏华前海万科REITs。简单来说，这一只封闭式混合型发起式基金，其部分资产，将通过增资方式持有目标公司50%的股权，获取前海企业公馆项目的营业收入。

发展房地产信托投资基金

2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，《意见》指出：“有序开展企业资产证券化。按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过向轻资产经营模式转型。”

初具规模的“类REITs”市场

国内所谓的“类REITs”,其实质是“资产支持专项计划”(也就是通常说的“ABS”)模式，即由合格证券公司/基金子公司设立资产支持专项计划，在公开市场发售专项计划份额募集资金，投资于持有不动产资产的项目公司股权，专项计划份额在交易所公开交易。根据项目情况，为了税务处理和现金流分配的便利性考虑，在专项计划和项目公司股权之间，一般还会嫁接SPV(往往是私募契约型基金)。其常规结构如下图所示：

自2014年“中信启航”开始，依然发展出了初具规模的“类REITs”产品线。

截至2016年9月，我国证券市场累计发行10只商业地产资产支持专项计划，资产类型涉及写字楼、商场、门店、酒店和物流地产，总发行规模达295亿元，分别在沪深交易所挂牌转让。如下表所示：

数据来源：德晟整理

再进一步分析这些“类REITs”,我们会发现每只专项计划均进行了内部结构分层，优先级评级均为AAA，而次级也多有评级和预期收益率。

一般来说，优先级(即A类)的预期收益，往往基于物业本身的现金流来保障，而次级(即B/C类)理应是基于资产增值来兑现，是很难设定预期收益的，也不应该出现只有债项产品才有的信用评级(因为不是固定收益，难言信用风险)。大多数的次级还是设定了预期收益以及信用评级。这是因为，为了保证产品的顺利发行，除了资产本身的增信之外，发行主体(往往是原始权益人)对次级进行了主体层面的增信，以保障次级的收益和本金。

因此，国内的“类REITs”依然不是完全意义的基于资产本身的证券化，特别是次级，在很大程度上是主体信用维持的类债性产品，与海外标准化的权益类REITs有较大的差异。这与国内投资人对“固定收益”的青睐，以及缺乏对房地产项目的专业判断有关，因此还是要抓主体信用，希望保固定收益。而国外REITs在本质上是一种“权益”，主要通过租金收益与资产增值来兑现权益的价值。这也是中国REITs的必经之路。

上述“类REITs”的意义在于，将房地产从传统的银行融资引入到了公开资本市场，从非标产品转化为了标准化产品。将基于收益型资产的证券化产品，向机构投资人和公开市场进行了亮相。

从“类REITs”到“真REITs”，如何炼成？

国内已经发行的“商业地产资产支持专项计划”虽然被称为“类REITs”，但仍然属于“私募”范畴，并不具备海外标准REITs的公开性和流动性等特点;而鹏华万科REITs基金，虽然是公开募集基金，但其投资标的属于非上市公司股权，不在证监会对公募基金所规定的投资范围之内，因此不具有可复制性。

而类似国外的资产IPO形式，作为上市主体在证券市场上流通，虽然是国际上的主流REITs的路径。但是在国内审批体制主导下证券市场上推行，也非朝夕可就，短期内难以大规模推出。

综合权衡之下，在现有政策框架下，较为可行的模式是：公募基金+资产支持证券计划。即： 基金管理人将拟投资的房地产股权或债权，通过发行资产支持专项计划，转化为资产支持证券。基金采取封闭式基金方式募集成立后，为基金份额持有人的利益，投资于以收益型地产为基础资产的支持证券。这样，形成了不动产证券为产品线的公募基金，即公募REITs。在此结构中，公募基金定向投资专项计划，所募集资金用于收购项目公司股权，并最终实现对底层物业的控制。如下图所示：

公募基金的投资对象为专项计划份额而非项目公司股权，而作为资产证券化产品的专项计划份额可视为《证券投资基金法》中的“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，从而可以符合《证券投资基金法》关于公募基金投向的规定，在政策上是没有障碍的。

类REITs在不动产证券产品设计上，已经积累了丰富的经验和案例，在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下，形成了一套可供参考的产品模式。在此基础上，通过公募基金将这类产品推向“公众化”，增强“公开性”，是短期内将“中国REITs”落地的重要方向。

结语：

中国REITs自2005年开始进行探索至今，已经具备了理论和实践上的充分基础。而将当前的“类REITs”模式再向前推动一步，从“私募”到“公开”，是将存量不动产从企业资产转化为居民的财富配置的重要环节。期待2017年，中国的公募REITs可以实质性落地。

（作者系德晟资本REITs事业部总经理）