诺奖得主罗伯特•默顿：利率互换可解资本管制成本难题

在以中国资本市场和宏观经济为主题的上海金融论坛上，诺贝尔经济学奖得主罗伯特•默顿(Robert C. Merton)在“金融科技和创新与中国资本市场的发展”主题演讲中认为，功能健全的金融体系对可持续的经济增长与发展至关重要，中国要行使全球经济的领导力必须有一个世界级的资本市场。金融创新推动金融体系的不断完善，金融科学、技术和经济需求则驱动金融创新。

“涅槃”后的启示：利率互换

回顾20世纪70年代的重大金融和经济危机，西方经济体发生多个层面的波动性爆发;布雷顿森林货币体系崩溃;1973年至1974年的首次石油危机，股票市场下跌50%;1979年第二次石油危机;美国的通胀率和利率皆达到两位数，飙升至美国内战以来的峰值;失业率居高不下达到约9%。其中，1973年至1975年的经济大萧条实际上意味着整个20世纪70年代的经济萧条，其影响蔓延到了80年代。

在滞涨和风险大萧条的双重夹击下，20世纪70年代出现了超乎寻常的金融创新大爆发。“在我看来这些金融创新的执行就是因为风险的高涨而推动的，比如第一个上市的金融衍生产品的交易所，而金融衍生产品其实就是一种保险。”默顿如是说。

默顿认为，美国70年代的经验表明，危机可引发金融创新，从而带来金融体系的持久改善。而应对全球老龄化和人口寿命延长的挑战，改善金融服务以应对亚洲GDP的大幅扩张，通过全球多样化以提升中国资本市场的有效性是当下金融创新的机遇。默顿还强调，金融服务中“FinTech”的机遇与挑战则可被视为金融与技术创新的未来，若能成功实现创新和提供卓越金融服务的整体战略就能创造信任，中国大规模金融创新发展规划的设计流程是打造一颗“通往涅磐的北极星”。

针对中国面临的资本管控问题，默顿表示应设法降低资本管控所带来的成本，而资本管控的成本很高却仍需实施的原因有三：第一是资本大量外逃或者大量进入都会造成金融市场的不稳定;第二是从长期治理来看，若国内股票大部分由外方投资者购买，会对中国的资本市场产生影响;第三是希望人们的养老金能够投资在自己国家的企业，以及自己工作过的企业，而不是投资到国外的企业。在这个方面资本管控可能会带来更高的成本，3%的资本管控成本。

默顿提出用利率互换的方式永久性地消除银行业中的最大风险，同时解决资本管控难题。“因为没有进出的资本流动，只有一个定期的3个月或者是6个月的变化，即收益互换合约的期限，按照合约在固定的期限实现一个收益率的互换。有了这样一个定期的互换合约，相对来说预测性较好，没有任何突发的不确定性事件。”其补充称。

默顿进一步表示，使用利率互换的前提下，当中国市场的业绩超过世界市场时，中国只会产生互换合约的现金流出，无需要采取防止资本外流的管制手段，实际上还会获得资金的流入，带来更多预测性的同时增加稳定性。而非中国籍交易方则将通过信用可靠的交易方，大规模利用中国A股的有效风险敞口。

然而，默顿指出，在真实的世界和真实的行业当中，是否能具体实施利率互换还需开展一些实验性的实践。虽然互换合约在法律和监管方面都已经相对非常的成熟，不需要新的监管规定、法律变化和新的合约类型，但考虑到A股规模大，其对手方尚且难寻，倘若以整个A股规模去实现全球化配置，更难以找到相匹配的市场，那全球好像没有办法跟中国的A股相匹配。

信任缺失不应成为金融科技的逆风

金融服务领域中涉及处理如清算和结算、产权保证保险、支付等业务都将逐渐因透明度取代不透明度的模式而面临巨大的变革和挑战。仅仅依靠技术本身将很难对“内在不透明”的服务和产品带来颠覆，如理财顾问、解决方案和众多金融产品。

“金融科技大部分其实都是有关产品的交付，低成本流程的去繁求简，但是有很多的金融体系的活动是不透明的，唯一的替代品就是信任。”默顿对记者称。技术进步将很有可能具备为“信任资产”的金融服务提供商增加筹码，促进其扩张，而不是从他们手中夺取业务。要取得成功，技术必须能与够提供信任资产的金融服务商合作，因为技术本身无法制造信任。

默顿指出，构建信任需要两大要素，其一是金融机构本身值得信任，其二是能力卓越。金融服务消费者在2008年至2009年的金融危机中对金融服务提供商及其监管部门同时失去了两大要素。如今，一些金融机构的业务策略中以建立信任、尽可能减少利益冲突为基础，例如仅收服务费用的固定理财顾问，将对传统银行和保险公司等以产品为基础的财富管理模式，以及其难以逃脱的分销经纪人和顾问体系带来颠覆。

“如果能在投资者、客户、监管方三者建立这样一个信任的三角模型，那我们就能够有一个牢固的信任结构。提供者对业务较为了解，能够给监管者提供信息，而监管者和产品提供方之间的关系，需要金融从业者以及金融研究者开展更多的相关研究来不断改善，为客户提供更好的服务。”默顿表示，需要在这三者之间建立信任，带来更多的价值。

创建“涅槃重生的指路明灯”，默顿进一步表示，可通过开发和实施大规模创新项目的设计流程，改进中国的金融体系，并提出重要五步曲。第一步是确定项目的目的或目标，以及项目将履行的金融职能;第二步是定义客观职能，以便为实施项目的备选潜在方案进行排序;第三步是为履行所确定的职能决定最具技术可行性的解决方案，而不会对现有法规、实践和制度造成约束;第四步是确定项目意图履行的金融职能目前如何执行;第五步是在当前实践和“涅槃重生”这两个固定点之间，确定项目实施的理想时间、状态或路径。