A股不能以休克疗法推进“事实上的注册制”

2016年初实行IPO市值配售新政以来，新股发行呈现加速度状态，全年发行新股数量合计236只，平均每月约20只。而进入新年之后，IPO更是加速冲刺，两周核发24家新股批文。

相比于过去的IPO发行节奏，目前可称为“新股超发”，A股尤其是创业板、中小市值股、新股次新股节节下挫。市场争议声四起，有人喝彩，认为新股融资总量并不大，也有助于二级市场回归理性;更有专家呼吁年内解决600多家新股堰塞湖，明年即报即审。但我们认为，IPO常态化并不等同于新股超发，新股超发是另一种意义上的IPO改革单兵突进，新股大跃进将给A股市场带来估值重估的系统性风险，导致一、二级市场双输的局面，而IPO改革也将再次陷入困境。

新股流程分为发行端与上市端两个环节，而发行端包含IPO定价与IPO节奏两大要素。2009年以来高歌猛进的新股发行市场化改革，主要是放开价格，是新股发行价格的市场化。因为臭名昭著的“三高”，被市场诟病为“伪市场化”。

此后的IPO新政吸取了这一教训，新股定价实行隐性的23倍市盈率红线，对新股定价进行行政管控，同时对新股上市端实行首日44%涨跌幅制度。在市值配售和行政管控下，一二级市场各利益方皆大欢喜，IPO改革取得了暂时的微妙平衡。

但这种平衡是脆弱的，如果说2009年的IPO改革是发行价格的单兵突进，那么目前以“IPO常态化”为名的新股超发就是发行节奏上的单兵突进。发行端价格被管控而节奏放开，上市端全面行政管控，可被称为“四分之一的市场化”。

的确，目前创业板等中小市值股估值偏高，新股次新股前一阶段溢价较多。IPO常态化无可厚非，可以为实体经济服务，也可以让市场更加理性，但IPO常态化需要适度，新股发行不能搞大跃进式的新股超发。

有人认为，IPO家数虽多但融资总量占比并不大，因此不能将行情下跌的原因归于IPO发行。有机构统计显示，尽管2015、2016年新股发行提速，发行家数分别为223、227只，但实际上单只新股募集资金平稳，保持在6亿~7亿元。2017年以来，单只新股的募集资金平均为5.5亿元，规模更是稳中略降。

这个问题需要从几方面来看：

首先，新股发行与行情的关系并不是一种线性的直接对照，行情下跌往往有滞后性，当新股发行到一定程度才会量变引起质变。从中国石油开始，每一轮牛市，都是新股加速发行，最后由超级大盘股终结行情。

其次，新股首发融资虽少，但随后的定增再融资、巨量大小非、大小限解禁，却是市场最为忌惮的。2014至2016年，A股市场整体募集资金(IPO、再融资合计)分别为7490亿、15215亿、18355亿元，其中IPO募集资金分别为669亿、1576亿、1476亿元，再融资占比达到90%左右。获得上市地位，随后定增再融资、巨量减持，已经成为A股一条灰色利益链。在不少“资本玩家”看来，发行首募多少资金实际上无关紧要，关键的是获得上市资格之后的巨大利益。

另外，重要股东的清仓式减持更令市场胆寒。2016年，A股共有1157家上市公司大股东和高管在二级市场上进行过减持行动，参考市值共计3507.98亿元。最近，华锐风电大股东萍乡富海拉开了“快速减持+清仓式减持”的序幕，该公司股票出现断崖式暴跌。

最为重要的是，这种每周十几家、每日三股甚至一年消化新股堰塞湖的节奏，被市场解读为“事实上的注册制”或注册制的不宣而战。笔者也一直主张注册制可以倒逼市场改革，从根本上促进A股的市场化、法治化、国际化。但毋庸讳言，注册制作为一种崭新的发行方式，新股稀缺性丧失和供求关系的变化，极易导致二级市场的价值重估，处理不好就会带来估值体系的崩溃。注册制应尊重二级市场普通投资者利益，正视A股长期历史形成的估值结构不合理问题，应该给注册制或者“事实上的注册制”设置一个较长的过渡期，以改革红利和业绩增长化解A股部分公司的较高估值，以公平方式补偿普通投资者利益，绝不能以休克疗法推进“事实上的注册制”改革。

市值配售政策实际上也是一把双刃剑。去年实施伊始达到了一二级市场双赢，几千亿元市值配置资金入市抬升了行情。但一旦市场恐慌情绪蔓延而新股收益不能覆盖资金成本，所谓的“撕票”行情也将与大盘形成共振。从技术层面来说，新股超发将给指数带来压力，新股暂缓或暂停将导致市值配置资金抽离，IPO需要适度的常态化。

进行适度的IPO常态化、严控定增再融资和“资本玩家”、规范清仓式的大小非减持，而不是急功近利地提升IPO节奏，是目前阶段维持新股改革动态平衡的关键。

(作者系市场观察人士)