“炒作”与“杠杆”受制 并购重组生态有变

经过爆发式增长之后，随着监管政策、市场环境等内部因素的变化，并购重组市场的生态，正在发生着深刻变化。

刚刚到来的2017年，并购重组市场就已冰与火并存：今年1月初，金利科技溢价22倍的并购，由于盈利能力方面的因素，遭到监管层否决，成为2017年第一笔被否的并购重组案例。与此同时，《第一财经日报》获悉，一些盈利较佳、尚需扩充市场份额的企业，则在积极寻求被上市公司收购。

业内人士认为，总的来看，监管对并购重组仍是积极鼓励的，但监管重点有所转变，而由于经济环境变化、业绩下滑或转型需求，上市公司的并购重组将会更频繁。2017年，并购重组市场规模可能会稳中求进，但并购方将会更加注重标的资产盈利能力。

更加注重并购资产盈利

“对于并购重组市场，我还是抱以乐观的态度，详细研究会发现，监管部门是鼓励并购重组的，但监管的重点有所转变。”东方资本董事长冯彪说，由于经济环境变化、业绩下滑或转型需求，接下来上市公司的并购重组将会更频繁。

1月4日，因为重组方案未能通过审核，金利科技成为2017年第一个被否决的并购重组案例。根据金利科技此前披露，该公司拟以18.41亿元的价格，收购一家游戏公司93%股权，而截至2016年6月30日，收购标的股东全部权益账面值8400万元，评估值则达19.8亿元，增值率高达2258.46%。

虽然给出高达22倍的溢价，但标的企业业绩并无太多亮点。数据显示，2014-2015年，该公司营业收入约1.01亿元、1.45亿元，净利润分别为5829.36万元、8564万元。2016年上半年，营业收入、净利润为9669.万元、5966万元。在收购方案中，该公司股东却承诺，2016年到2018年，实现净利润1.43亿元、1.75亿元、2.09亿元。

上海某券商投行人士向《第一财经日报》分析，金利科技收购方案被否，并不是突然出现的特例。2016年以来，并购重组监管越来越严厉，内外部环境都发生了一些变化。而从目前情况来看，2017年并购重组的监管政策，可能会更加严格。

在冯彪看来，虽然政策收紧、外部环境变化，但并购重组空间仍然广阔。从行业来看，跨界并购、产业链整合，将是接下来的并购主线。未来几年的资本爆点，将会出现在大健康、生物科技和教育等行业。 而作为去杠杆、降成本的关键途径，在产能过剩的领域，尤其是央企及大型国企不断进行兼并，尤其是钢铁、煤炭、造船等行业，未来还有很大机会。

上述券商人士认为，从金利科技被否的原因来看，主要是收购溢价过高，与盈利能力不匹配。去年下半年以来，监管约束资管新规的创新，也将更考验重组标的资产利润。在此情况下，并购重组将会更加重视标的资产盈利能力。就在1月4日，三特索道公告称，由于收购对象经营业绩不及预期，其董事会同意终止重组苏州枫彩生态农业科技集团有限公司资产及募集配套资金。

一个新的变化是，部分具备较好盈利能力，但市场份额相对较小的企业，也在主动寻求被并购，这可能会带来并购标的盈利水平的提升。《第一财经日报》获悉，某环保行业细分市场份额已居前列，且业绩兑现较好的企业，目前正在寻找并购方。2015年，这家企业实现净利润4000多万元，2016年预计达到7000万元以上，而按照手持订单股算，其2017年净利润可以达到1亿元以上。

“从自身来看，这样的业绩当然很好了，但在整个行业快速增长的市场中，就是小机会了，光靠企业自身，占领更多的市场有一定难度。”近日，在参加东方资本年会时，招商证券研发中心副总裁朱纯阳说，一些自身体量较小的企业，必须通过被并购，才能获得更多的市场份额和发展机会。

除了注重标的资产的盈利能力，杠杆收购可能也会有所收缩。2016年，监管层多次对杠杆收购，尤其是险资杠杆收购严厉表态，并购政策也将随之修订与完善，对此类收购方式将进行严格限制。在此背景下，杠杆并购将会受到较大影响。

“从监管表态就可以看出，监管对利用杠杆资金进行概念性炒作已经忍无可忍。”冯彪说，去年以来，上市公司更多地利用产业并购基金进行并购，其中不乏杠杆收购，需要吸取股灾的教训，合理适度地利用杠杆。

市场规模或稳中求进

随着并购重组否决数量增加,IPO节奏显著提速，也在深刻影响着并购重组市场生态。

根据华兴资本统计，2016年，证监会共审核275起并购重组交易，否决24起，重组委否决率从2015年的6%上升到9%。尤其在2016年第二季度和第三季度，否决率一度高达10%以上。

与此同时，进入2016年下半年之后，IPO方面明显加速。2016年，全年审核275家IPO申请，通过247家，其中11、12月份就审核了97家，通过84家，全年证监会共核发IPO批文280家，11月份以来核发速度从每月两批提速到每周一批，单月核发批文数量从上半年的10~20家上升到了年底的50家。

“没有特别大的变化，但在目前的市场情况下，并购重组的要求要比以前要高很多。”上述券商人士说，眼下市场波动较大，加上监管的政策因素。但就借壳、买壳式重组并购而言，市场参与各方的态度比钱谨慎了很多。

冯彪也认为，随着新股发行节奏加快，长久以来A股市场利用屯壳、借壳的方式，进行大肆炒作的风气，确实是一种很大打击，A股壳资源也将回归到一个合理的估值，但短时间内，仍难以改变目前一壳难求的局面。

在此情况下，一些原本计划买壳、借壳上市的企业，已经改变策略。上述券商人士称，一些原本计划借壳的企业，现在已经打算独立IPO。另一方面，经济下行的局面仍然没有扭转，这导致并购标的、机会都会有所减少。

“2017年并购重组市场，规模上应该是稳中求进，但监管机构严防死守的情况下，并购市场会更加规范。”冯彪说，但未来的并购重组市场，必然是是更加专业的市场，无论是项目的选择，还是对趋势的判断，都是一种挑战。

与此同时，一些市场规模快速增长的领域，一些企业为了获得市场机会，也在主动寻求被并购，这将为并购重组市场带来新的机会。朱纯阳认为，如环保行业，有望在“十三五”期间迎来加速增长，而很多领域的增长，与PPP行业爆发有关系，在PPP时代，不会再有小公司的机会，因为小公司业务很难做全。