“问题”并购现形 严监管下IPO去库存

IPO提速，再融资市场业态也料将进一步生变。去年9月并购重组新规发布后，并购配套融资严格受限。在上周的证监会新闻发布会上，发言人表示将进一步加强并购重组监管，重点遏制忽悠式、跟风式和盲目跨界重组。

北京一位资深并购业内人士指出，并购重组整体从严的趋势没有发生改变，而进一步趋严可能会针对控制权转让和现金定增，以便为IPO去库存腾出更多空间。

上市公司重大资产重组历来备受市场关注，沪深两市交易所在过去一年加强了对重大资产重组的监管，并针对问题突出的交易方案发出两份及以上的问询函，部分上市公司也在问询后终止了重组方案。

“监管部门对并购重组趋严的监管规定有利于资本市场的发展，可以明确说我们不考虑出于财务层面的并购。并购，首先要购，然后才是并。只有想清楚并才去购，而并才是最主要的。”北京一家创业板上市公司高管亦对第一财经表示。

并购重组严监管

上市公司重大资产重组历来备受市场关注，作为一线监管机构交易所去年在审查上做了大量工作。针对问题突出的方案，沪深两大交易所通过连续发函对上市公司重组方案进行关注与监管。

统计显示，2016年深交所持续发函追问，对 26 家公司发出两份及以上的问询函，16 家公司的重组方案在严密追问下终止;上证所层面，2016年共发出事后问询重组预案150单，提出各类审核关注问题近2000个，要求中介机构发表意见1500余项，要求公司作出重大风险提示近300项。

“重点关注标的资产收入确认、关联交易、存货和商誉减值、资产买卖及税务处理的合规性，防止标的资产业绩‘虚胖’‘注水’。”上证所坚持“六必问”，全方位堵住违规“暗道”。一是重组上市必问;二是双高疑点必问;三是行业特征必问;四是利益输送必问;五是协同效应必问;六是会计处理必问。

当然，并购重组的作用很大，不可因为一些问题而将其功劳泯没。

“并购的标的从来都不好找，一般也很难拿一个标准来衡量。但是首先我们希望它(交易标的)的业务是健康的，这对上市公司很重要;并且现阶段我们不太会从财务层面出发去并购，更多看重的是业务的协同。”上述北京创业板上市公司高管向第一财经表示，完全靠上市公司自己的力量可能会赶不上市场的变化，因此通过资本市场的杠杆能更快让市场需要的必备因素凑齐，进而抓住市场的机会。

上证所也指出，并购重组中主要违规情形包括四种，一是“忽悠式”重组;二是风险揭示不充分;三是进展披露不及时;四是中介机构未能履行“看门人”职责。

华东一位资深投行人士也指出，并购趋严的确对投行的业务操作提出更高的要求，也会更为严格。投行本身也会变得更为谨慎。

“去年9月新规后，对借壳的规定更严，原来的路基本被堵死。但是除了借壳，正常发行股份购买资产不构成借壳是基本没什么影响的。”不过，前述资深并购重组人士也表示了略为不同的意见。

需要注意的是，在参与上市公司并购重组中，并购基金应用广泛，在上市公司质量

、估值提升上起到很大的作用。但也需要提防并购基金的相关信息、并购基金所投资企业的相关信息会成为内幕信息，其他参与方成为内幕消息的知情人。这就要求上市公司对其进行严格的管控与督导，以防进行内幕交易从而损害上市公司及其股东的合法权益。

再三问询“见光死”

监管是2016年重组市场的主题词。重组方案的事后问询，也已成为上证所的一项日常性监管任务，事后问询成为重组方案“标配”。并且，许多违规情形和“擦边球”行为，在一而再、再而三的问询下不得不“见光死”。

“作为在交易所中发行股票的上市公司要受到交易所法规的约束，问询是交易所角色的体现，看似是一种市场化的行为，实际上力度不小。如果类似的问题重复发问，说明交易所对上市公司的回答是不认可的。”上述资深并购重组人士也向第一财经表示。

据第一财经观察，上市公司在发布重组方案后，对于有问题的公司交易所往往会发出问询函，个别情况下问询函次数会达到2～3次。并且，也有一些公司在交易所的多次问询后终止重组方案。

2016年4月，中科云网(002306.SZ)发布重组预案，拟发行股份收购四川鼎成100%股权并募集配套资金，若交易顺利完成，中科云网也将从餐饮业向光伏产业转型。深交所随即发出重组问询函，关注本次交易是否规避借壳，标的资产估值依据、盈利模式等。8月，中科云网公告终止重组。

在另一例巨龙管业(002619.SZ)拟购杭州搜影和北京拇指玩的交易中，因标的资产未来盈利能力的持续性与稳定性披露不充分而未获并购重组审核委员会审核通过，不过上市公司随后发布公告称在根据证监会的要求进行修改后，将继续推进本次重大资产重组等相关事项。

1月24日巨龙管业公告，证监会对申请材料进行审查后向上市公司抛出若干问题，要求作出书面说明和解释。

三次收到交易所问询函并最终终止了重大资产重组的其中一家上市公司是鲁亿通(300423.SZ)。在公告交易预案后，鲁亿通分别于2016年6月22日、7月25日和8月19日收到深交所的重组问询函，9月29日，鲁亿通公告终止此次重大资产重组。

“由于近期国内证券市场环境、监管政策等客观情况发生变化，尤其是修订后《上市公司重大资产重组管理办法》的出台使得上市公司继续推进本次重组事项将面临重大不确定性。”鲁亿通也坦言。

*ST江泉(600212.SH)去年5月11日停牌，其后三度披露重组问询函。最新的进展是，公司召开董事会会议调整了重组方案，将收购标的的股份从100%下降至67.78%，并且对发行股份的数量、标的资产对价安排、业绩承诺及补偿期间、配套募集资金金额、配套募集资金发行对象的具体认购数量以及募集资金用途等均作出了调整，目前处于事后审核状态。

“投行自己也会反思方案是否可行，如果方案不理想，是非常难受的。”上述投行人士也表示。

第一财经注意到，监管层除了关注标的资产的核心竞争力外，还进一步关注了标的资产预测业绩的可实现性、2017年及以后年度盈利能力的可持续性、标的资产可能存在的诉讼风险、行政处罚等问题外，甚至关注到标的资产核心产品生命周期、用户增长率、渠道分成费等情况。

押宝并购重组可行性

毫无疑问，并购重组是催生牛股的一大重要利器，不少垃圾股通过并购重组实现了“野鸡到凤凰”的转变，很多公募基金经理也对此趋之若鹜并重仓持有。基金2016年的四季报显示，部分ST和*ST个股登上不少基金前十大重仓股之列，显示出基金经理对相关个股重组前景的看好。

统计进一步显示，截至去年四季末公募基金共重仓了多达14只ST或*ST股，其中重仓ST生化(000403.SZ)的基金数量最多，达到15只。像兴全、长城等基金公司都有3只及以上的基金持有，并且其也是多只基金的前十大重仓股。

同样是重仓于ST，但效果却不一样。ST黑豹(600760.SH)由于受益于优质资产注入连拉14个涨停板，重仓的基金赚得盆满钵满;ST生化则表现不佳，去年最后一个月下跌约6%。

“炒作ST就好比重仓高收益的信用债，收益很高但是也有违约风险。当它不违约时上升空间也很大，这就是一个高风险、高收益的品种。”一位绩优基金经理向第一财经记者表示。

第一财经发现，一位重仓了ST股的基金经理也坦言，新股IPO加速后壳资源个股价值下降，对于炒壳需要谨慎。

“在IPO加速的背景下，壳资源将不再稀缺，‘乌鸡变凤凰’的期权价值缓慢下降。质地将成为投资的核心考量因素，专业机构的定价权将不断增强，公司品质导致的估值分化将不可避免。”融通新能源基金经理付伟琦认为，未来的并购重组大概率将出现在大公司对中小公司的整合，实现行业经营效率的进一步提升。