瑞银：中国外汇储备会否出现过低风险？

1月份，中国外汇储备跌破3万亿美元关口，降至2.998万亿美元，为2011年3月以来最低。中国外汇储备持续下降已引发市场对中国外汇储备充足率的担忧。我们将就此解答投资者最为关心的几个重点问题。

中国外汇储备会不会过低?最低水平应该要有多少?

目前，中国的外汇储备仍显著高于国际货币基金组织(IMF)所制定的最低门槛。IMF的数据显示，中国外储规模需要在1.75万亿美元(有资本管制)和2.82万亿美元(无资本管制)才能抵御住货币攻击。考虑到中国已实施的资本管制措施，外储维持在这一区间尚属适切。以2016年12月底中国外汇储备在3.01万亿美元来看，假设中国外汇储备每月降幅维持在300-350亿美元，未来两年半内应不会跌破2万亿美元。

我们预计中国外汇储备至2017年底可能下降至2.7-2.8万亿美元。我们的假设是基于2017年资本外流的速度与去年相似(平均每月流出650-700亿美元)，且中国央行将动用外汇储备抵消约一半的外流资本(平均每月外汇储备降幅为250-300亿美元)，同时让汇率来调整其余的资本外流。此外，鉴于2017年美元料将疲软，汇兑效应也将使外汇储备降幅收窄约600亿美元(假设中国3万亿美元的外汇储备中有40%是非美元资产，美元下跌5%将使这些仓位升值600亿美元左右)。

中国外汇储备跌至过低，会不会只是时间早晚的问题?

若说中国外汇储备只会跌不会升，其实并非事实。对于经常账户持续顺差的国家而言，其货币自然具有升值倾向，且顺差也有助于央行累积外汇储备。

然而，目前的形势是，相较于经常账户的资金流入，资本账户的资金外流才是左右货币走势的主要因素。但我们认为中国仍有几种方式来稳定外汇储备。首先，中国可以更加充分地利用经常账户顺差，这一顺差每年高达2600亿美元左右，在很大程度上是受到贸易顺差的驱动。目前，这一庞大的金额尚未完全转化为实际资本流入，因部分出口商担心人民币将进一步贬值，不愿将其外币盈利兑换回人民币。目前，中国央行已经要求所有国有企业立即将外币盈利汇返至国内。该条例尚未涉及非国有企业，但央行已向银行施压，对于将盈利保留在境外的公司不予发放信用证(LC)。中国央行可能采取进一步行动，对非国企也实施强硬措施，令其立即汇返境外盈利，或通知其推迟外国直接投资的资金筹集活动。

图：中国未动用外储来完全吸收资本流出，人民币走软（单位: 10亿美元）

资料来源：彭博、瑞银，截至2017年2月9日

其次，中国可以加快吸引资本流入的措施，比如推动中国股票进一步纳入全球指数，并对国际投资者真正开放境内债券市场，以抵消资本外流的压力。第三，中国可以进一步限制中国公民的资本外流，但又不至于损及外国投资者持有中国资产的意愿。正因如此，中国一直主要针对中国公民收紧资本限制，而不是对外国投资者。

中国是否虚报外储数据以防止市场恐慌?

偶尔会有传言称中国可能虚报了外汇储备的规模，以粉饰资本外流的情况。这种说法无从查证，中国向IMF提交的月度数据是否真实完全取决于中国本身。

但是，我们认为中国不太可能虚报其外储数据，原因有二。首先，如果中国央行确实虚报了2016年的外储数据以掩盖资本外流的严重情况，那么央行需要进一步调降存款准备金率来弥补对国内流动性的影响。其次，从每月国际收支平衡来看, 外储降幅符合市场所估计的资本外流规模以及人民币贬值速度。2015年中期之前，中国央行一直通过动用外汇储备来抵消资本外流的影响并维持美元/人民币的稳定。但自从央行在2015年8月采取新的人民币汇率机制之后，便日益转向确保外汇储备降幅可控，并让人民币缓步调整反应目前的资本外流步伐(见图表)。

综上所述，我们并不认为中国央行虚报其外储数据。但是，技术面来看，外储下降在时间上可以有所“延迟”。央行可以通过远期外汇合约来干预汇率，比如，在远期时点卖出美元并买入人民币，这起到了支撑人民币的作用，同时又不会立刻降低外汇储备。但是，如果央行决定在远期合约到期时进行交割(比如合约不再展期)，这将会造成外汇储备下降。截至2016年12月，央行的外汇远期空头头寸余额约为453亿美元。因此，这一数据应从外储总额中扣除。

（作者陈得能系瑞银财富管理投资总监办公室外汇策略师）