野村证券：“美国优先”政策对新兴市场的考验

编者按：特朗普上台后的政策会对新兴市场有何影响呢?野村证券认为，亚洲或比大多数人想象的都更脆弱，不过仍有不少的财政刺激空间。墨西哥经济十分脆弱，但从经济现状和政策应对角度出发，土耳其才是受冲击最大的国家。唯一能够受益的新兴市场可能是俄罗斯。

走势各异的新兴市场

美国总统特朗普为复兴美国所推出的政策总体来看或对新兴市场不利。美国财政刺激政策的确将产生一定的提振作用，但其影响可能要在2017年后期甚至2018年才能显现;而在此之前，我们预计两股更强大的反作用力会先产生影响。一个是美联储升息步伐加快和美元升值：由于多数新兴市场自2008年以来负债水平明显上升，这会令其面临资本外流和信用违约的风险。另一个则是特朗普团队“美国优先”政策和谈判策略的核心：日益抬头的美国贸易保护主义、更严苛的移民政策和美国外交政策的调整。我们认为这对新兴市场的冲击要大于发达经济体，因为新兴市场经济对贸易的依赖性更高且地缘政治风险大。

“美国优先”政策=“新兴市场靠边”政策

普遍而言，面临特朗普经济考验的新兴市场本身的状况现在就比较糟糕。亚洲许多经济体已经遭遇结构性负面因素(信贷周期接近尾声、劳动力缩减和中国经济放缓问题等)的影响。许多非亚洲国家(例如哥伦比亚、墨西哥、南非，尤其是土耳其)也陷入风雨飘摇，有些是因为近年来大宗商品价格暴跌，有些则是因为政治动荡。

墨西哥现在被认为是受冲击最严重的国家，但长期来看，我们认为美国贸易保护主义对亚洲的负面影响可能最大。虽然美中贸易逆差远高于美墨贸易逆差，但这个高逆差的背后是亚洲的庞大供应链：中国出口商品有很大一部分的附加值来自其他亚洲国家，中国的进口占这些国家GDP的高比例就是一个佐证。

一方面，美国贸易保护主义抬头且可能采取报复性措施。另一方面，外交政策摩擦日益加剧。这两者可能相互交织，让局势更加复杂化。

新兴市场面临的另一个挑战是，在美国经济逐渐接近充分就业的时候，移民政策收紧(薪资上涨)、贸易保护主义(进口价格提高)和扩张性财政政策会有引发美国通货膨胀的风险。这或将加快美联储升息步伐且美元进一步升值，两者的结合对新兴市场造成的冲击可以说会比以往任何时候都要严重。因为自2008年以来，发达经济体的量化宽松政策无疑导致了众多新兴市场的债务水平迅速提高。因此，对外债务高企并且财政赤字巨大的那些新兴市场将尤其受到资本外逃、货币贬值方面的压力。

外币债务错配或市场流动性蒸发或成为导火索，引发一连串的新兴市场企业违约和国内金融风险事件;亚洲的这个风险尤其高，因为许多亚洲经济体的非金融私人部门债务占GDP的比例已经达到了非常高的水平。

中国：贸易战风险不容小觑

我们对中国2017年GDP增长率的基本预测为6.5%，但中美之间爆发贸易战的风险不容小觑，如果两国之间发生贸易战，这或导致我们对中国增长的预测下调最多0.3个百分点。

经济现状(中性)：2016年第四季度中国实际GDP同比增长6.8%，略高于前三季度的6.7%。经济增长主要得益于服务业，特别是“其他”服务业的发展，同期房地产市场降温而金融市场仍无所起色。12月份生产和投资增速均有放缓。2016年财政政策更加积极，财政赤字占GDP的比例从2015年的3.4%上升到3.8%。中国央行在今年1月份推出“临时流动性便利”操作向市场注入流动性，我们认为这说明其希望缓解市场对PPI上升和流动性收紧的担忧。我们预期央行将维持实质上中性的流动性环境。

受特朗普经济的影响程度(高)：我们对中国GDP增长的预测已认为今年经济增长将有所放缓，但是中美爆发贸易战的风险不容小觑。如果发生贸易战，中国经济可能受到不小的冲击。我们认为主要的传导渠道是贸易和资本流动。尽管美国作为中国出口目的地的重要性近年来有所下降，但其仍然是中国主要的贸易伙伴(对美直接出口占2016年出口总额的18.2%);而且中美贸易顺差为2,510亿美元(约占中国GDP的2.2%)，接近中国贸易顺差总额(5,110亿美元)的一半。此外，由于美国新政府政策的不确定性，中国资本外流可能继续。中美双方的战略搏弈也可能引发东亚地区的地缘政治风险升级，从而提高风险溢价并导致资本逃离。

我们认为，中国应对贸易战的可能政策反应包括：加大财政刺激、提高汇率灵活性、增强区域贸易与合作、加大推进“一带一路”等。中国也可能做出一些友好姿态，例如维持人民币兑美元的逐步贬值态势而不是快速或一次性贬值，以及进一步向外资开放国内市场等。

基础假设和风险情境：

“基础假设”是野村目前围绕特朗普经济学的一系列假设，其中包括：适中的财政刺激措施从第三季度开始对经济增长产生积极影响(GDP年化增长率因此提高约0.6个百分点);美联储今年加息两次;小幅贸易保护和更严格的移民政策;到2017年末美元/日元汇率升至120、欧元/美元降至1.00;今年布伦特原油平均价格为50~55美元/桶。

我们的基础假设面临诸多不确定性，也有许多其他可能的情况出现。总体而言，我们对新兴市场的基础假设存在下行风险，因此我们基于以下假设提出了一个“风险情境”：美国财政刺激措施与基础假设一致，但是更大的通胀压力迫使美联储今年加息四次;到2017年末美元/日元汇率升至130、欧元/美元降至0.95;美国迅速实施中等程度的贸易保护和更严格的移民政策以及一些报复性措施(包括：退出或重新谈判自由贸易协定;征收全面关税，或针对特定进口商品征收针对性关税，或征收边境税;鼓励美国公司将海外利润汇回美国;驱逐非法移民(并减少新移民的流入);地缘政治紧张局势明显升级;今年布伦特原油平均价格下降至45-50美元/桶。

在风险情境下，我们预期2017年GDP增长率可能在基础预测的6.5%水平上再降低0.3个百分点至6.2%;经济增长放缓和大宗商品价格下跌将减轻通胀压力。

贸易顺差缩小将进一步降低经常账户盈余。财政政策将更加积极，以抵消美国高涨的贸易保护主义带来的一些冲击。如果经济增长放缓势头加剧，我们预计在风险情境下中国央行下调一次基准利率。【苏博文(Rob Subbaraman)系野村亚洲(除日本外)首席经济学家、全球市场研究主管;赵扬系野村中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事】

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