卖！卖！卖！ 大股东正利用这些制度漏洞在套现

花样翻新的减持手段，层出不穷的减持理由，动辄数亿乃至上百亿的减持，伴随着解禁洪峰的到来，A股上市公司的大股东们，正在进行着一场“收割”游戏。

从利用限售股质押违约，通过司法强制划转，进行变相减持;到协议转让规避监管规定，将限售股变为普通股，借道大宗交易减持；再到利用信息优势，借助高送转、发布利好消息拉升股价，实现普通股精准减持；甚至秘而不宣地偷偷减持，以及内幕交易等。这些不但成为A股市场久禁不绝的痼疾，而且有愈加隐蔽、泛滥之势。

“各种各样的减持，有些属于制度套利，也有些处于灰色地带，还有些是违法违规，甚至涉及犯罪的行为。”业内人士向第一财经记者分析，除了法律已有确定、构成犯罪的行为，很多上市公司股东的违规减持行为，都与制度漏洞存在直接关系。

完善减持监管制度至关重要。多位业内人士认为，一方面，上市公司股东的一些减持行为，法律法规缺乏明确界定，导致缺乏监管依据;另一方面，有些违法违规减持，虽然有明确监管规定，但处罚过轻，无法起到应有的威慑作用。要对减持进行规范，就必须完善监管制度，实现从严监管，堵住法律法规和监管的漏洞。

限售股变相减持

中毅达2 月 20 日晚间公告称，公司收到第二大股东西藏一乙资产管理有限公司(下称“西藏一乙”)告知函，山西省夏县人民法院2月17日作出裁定，将西藏一乙持有的1850万股限售股扣划给自然人倪赣，扣划股份占西藏一乙持股数的 15.34%,占公司总股本 1.72%，扣划后，西藏一乙持有1.02亿股，持股比例比例 9.5%，仍为中毅达第二大股东。

1月14日，中毅达曾披露，西藏一乙将持有的1850万股，质押给倪赣。但到了2月17日，中毅达公告称，因西藏一乙未履行担保责任，其于 2017 年 2 月 16 日收到山西省夏县人民法院两份执行裁定书，分别裁定将其持有的1850万股股份冻结，并扣划至倪赣名下。一天之后，上述股份就被火速扣划至倪赣名下。

西藏一乙所持中毅达股份，从质押到被冻结，前后仅仅35天，而从冻结到扣划，则更是只用了短短4天时间，整个过程前后历时也仅有39天，且冻结和扣划均在同一天完成。如此快速的行动，在同类案件中堪称罕见。

2015年11月，中毅达曾出现9个交易日暴涨114%的纪录。2016年1月，也曾出现11个交易日拉升101%的情况。而此次扣划之前，西藏一乙曾大幅减持。披露信息显示，2016年1月、9月，西藏一乙四次累计减持中毅达持 5356 万股，占其总股本的 4.99%，合计套现达7.6亿元以上。

“按照正常流程，肯定没有这么快。”深圳卓建律师事务所合伙人张维光向第一财经记者分析，抵质押物只是拥有优先受偿权，而不是所有权转移，处置前要对抵质押物进行价值评估，再通过拍卖等方式变现，所得资金用于清偿债务，而不是直接获得股权。这种直接划转股权给质权人的做法，在法律上属于“流质”，是法律明确禁止的行为。西藏一乙的做法，不排除变相减持的可能。

通过诉讼、司法强制划转等手段，实行变相减持，此前虽然并不多见，却并非没有先例。2016年年初，同洲电子控股股东袁明利用仲裁程序，以所持股份抵偿债务就是最为典型的案例。袁明的操作手法，与中毅达几无二致。

2016年1月25日，同洲电子公告称，其实际控制人袁明正在筹划转让所持股份。2月1日，袁明与小牛龙行量化投资企业(下称“小牛龙行”)达成初步意向。3月10日，小牛龙行与袁明签订借款协议，向袁明提供8.7亿元借款，袁明以所持1.23亿股同洲电子股份提供担保，袁明控制的一家企业提供连带担保。3月21日，小牛龙行向袁明发放借款。但在4月1日，深圳仲裁委却裁决，袁明以所持同洲电子1.23亿股，抵偿小牛龙行借款。

从整个过程来看，同洲电子与中毅达如出一辙，均是以未履行担保为由，通过司法划转手段，实现股份转移。根据披露，小牛龙行发放借款后，但袁明却未能促使其关联方担保。三天后，小牛龙行限时袁明两天内签署担保协议，并向深圳仲裁委提起仲裁，几天后深圳仲裁委就做出了裁决。所不同的是，同洲电子借助的是仲裁机构，而未经由法院。

制度套利的空间

西藏一乙、袁明等之所以借司法之名，行减持之实，背后都有规避减持监管规定的隐情。

根据中毅达公开披露信息，经过多次减持后，西藏一乙的持股比例从16.25%降至目前的9.5%。而截至2016年9月底，西藏一乙持有中毅达1.2亿股，全部为限售股，而其质押给倪赣的1850万股，亦为限售流通股。

袁明也存在类似情形。同洲电子于2006年6月上市，袁明持有的3672万股限售股，在2009年6月解禁，经过2013年送转，其持股数量上升至2.18亿股，其中5471万股为流通股，1.64亿股为高管锁定股。2014年9月，袁明进行了一轮集中减持，到2015年2月累计减持约9600万股。

经过减持，袁明共计持有同洲电子1.23亿股，全部为有限售条件的高管锁定股。按照现有规定，上市公司董事、监事、高管等人员在任职期间，每年转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%。这意味着如果通过二级市场减持，袁明当年只能卖出约3100万股。

“这是利用了监管、法律的漏洞，绕过了监管规定的限制，把不合规的行为变成合规。”上海师范大学副教授黄建中认为，从性质上来说，是监管套利行为。与此类似，上市公司高管配合减持的辞职、限售股协议转让等均属于监管套利范畴。

高管辞职后减持、协议转让，规避、突破监管规定，以实施减持的例子更是不少。2016年8月底之后，壹桥股份实际控制人刘德群及其一致行动人刘晓庆、赵长松等人，在三个月时间里累计减持1.39亿股，占该公司股本的14.65%，其中，仅刘德群一人就减持9660万股，减持比例10.14%。

刘德群既是壹桥股份实际控制人，也是公司董事、高管。截至2016年6月底，刘德群持有壹桥股份3.27亿股，其中2.92亿股为高管锁定股，无限售股为3510万股。按照每年只能减持25%的规定，刘德群2016年最多减持8200万股。减持一部分后，刘德群于去年9月30日辞去了董事长、总经理等多项职务，为继续减持扫清道路。

控股股东协议转让的案例也不少见，其中不少还是限售股。2017年1月17日，印记传媒控股股东肖文革，就将所持1.08亿股限售股，转让给其控制的另一家公司。2016年11月，冀中能源出资16.2亿元，受让其股东所持2.5亿股华北制药限售股。

同其他方式相比，协议转让更为复杂，成为一些上市公司绕道减持、拉抬股价的工具。2014年12月22日，江苏文峰集团将其所持文峰股份2.2亿股，向陆永敏、郑永贞各协议转让1.1亿股，转让价格均为8.63亿元。但事后查明，陆永敏实际上是代文峰集团持有。当时，适值A股牛市，文峰集团优化股权结构，增强股票流动性，并将减持部分资金投入新兴 产业，一旦盈利优先置入文峰股份的承诺，加上文峰股份随后又推出了10转15的高送转方案等一系列利好刺激，文峰股份股价一路上扬，四个月的时间里，股价从10元左右，大幅上涨到52元。而在此期间，其控股股东及一致行动人却大幅减持，累计套现达87亿元。但事后查明，陆永敏实际上是代持，并非真正受让。

“协议转让一方面是‘洗股’，并不是真正转让，目的是绕过限售股的监管规定。”深圳一位私募人士认为，如此一来，限售股变为普通股，未来可以不受限制。而且协议转让可以拉升股价，配合普通股减持。

协议转让往往又可以和大宗交易结合起来。该私募人士认为，限售股转让后，若无股东权利承接安排，通过大宗交易，受让方在顺利过户后，即可随时在二级市场抛售，从而规避监管规定。

信息操纵大行其道

与协议转让、司法强制划转等制度套利不同，利用信息优势，在利空前或利好消息发布前后，实现精准减持，则是上市公司主要股东脱手普通股的另一种情形。

2月17日，佳讯飞鸿控股股东、实际控制人之一林菁提议进行高送转预案，拟以向全体股东每10股派发现金股利1元(含税)，并以资本公积向全体股东每10股转增10股。彼时，佳讯飞鸿声称，尚未收到控股股东、实际控制人及持股5%以上股东、董监高拟在未来6个月内减持的通知。

但仅仅三天后，佳讯飞鸿就公然食言。2月20日，该公司补充披露称，公司控股股东、实际控制人之一、董事、总经理郑贵祥拟减持800万股，控股股东、实际控制人之一、董事、副总经理、董秘王翊拟减持不超过600万股。

高送转作为上市公司股东操纵自如的手段，佳讯飞鸿并不是唯一的例子。最突出的例子是，2015年，原永大集团董事长及其家族成员，利用高送转等利好消息，在股价节节攀高之际大幅减持，清仓套现超过67亿元。此外，吴通控股主要股东也借助高送转，累计减持套现近24亿元。

更有甚者，上市公司股东还自推自否高送转。2015年6月24日，锐奇股份披露10转15的分配计划，董事会审议时，其时任董事长、控股股东吴明厅也投了赞成票。当年8月25日，董事会表决上述分配议案时，锐奇股份全部九名董事均投了同意票。然而，2015年9月，该预案却被吴明厅在股东大会上否决。而在送转预案披露后，锐奇股份时任证券事务代表却减持了1.4万股。

选择有利的时机，释放利好消息掩护股东出逃，在一些上市公司股东减持中屡次出现。引起市场哗然的山东墨龙，便是最新的例子。该公司2月2日公告，预计2016年净利润亏损4.8亿元—6.3亿元。而在此前，2016年10月26日，该公司测预告，2016年净利润同比扭亏为盈，预计实现净利润600万元—1200万元。

在业绩预告下修之前，山东墨龙股东已大肆减持。2016年11月，业绩预告发布后，其副董事长、总经理张云三减持750万股，控股股东张恩荣更在今年1月3日减持3000万股，两人累计减持近3.6亿元。而作为一致行动人，两人累计减持超过5%，却未及时披露。

类似山东墨龙的例子，已经屡见不鲜，富春通信亦是如此。富春通信1月23日披露业绩预告，但是早在1月11日，其控股股东福建富春投资有限公司，以大宗交易方式减持679万股，减持比例为1.79%。在三季报中，该公司曾估计，全年累计净利润比上年同期增长50%以上。而1月23日的业绩预告中，该公司却预计2016年实现净利润1亿元—1.21亿元，同比增长43%—73%。

根据第一财经记者统计，迄今为止，股东在首次发布业绩预告到发布业绩修正公告之间减持的上市公司，至少有20家以上，其中部分公司还是业绩向上修正。业绩不断向好，大股东信心得以加强，没有理由会减持，但被股东减持超过3000万股的，包括联创互联、罗平锌电两家，分别减持4690万股和4620万股。

2016年10月24日，罗平锌电在三季报中披露，预计全年将实现净利润4500-5500 万元。1月25日，该公司披露业绩修正公告，将全年净利润预计修正为6700万元—7200万元，同比增长277.91 % —306.11 %，明显好于首次预告。

但就在此期间，罗平锌电重要股东开始轮番减持。简式权益变动书显示，2016年11月16日、17日，罗平县锌电公司累计减持罗平锌电1910万股，占该公司总股本的 7.03%。当年11月22日、23日，另一股东贵州泛华矿业集团也累计减持1359万股，，占其总股本的5%。2016年12月，贵州泛华矿业集团再次减持1359万股。

联创互联同样如此。2016年12月13日，联创互联披露2016年业绩预报，预计全年实现净利润2.11亿元至2.2亿元，同比增长584.74%—613.95%。但在此前的10月27日、28日，联创互联控股股东李洪国连续两天减持，减持数量达2544万股，占比达4.31%。就在10月28日当天，齐海莹、周志刚两名股东，也共计减持了2146万股，减持比例3.63%。

全通教育股东减持数量，虽然不如上述几家公司之多，但手法却有类似之处。1月23日，全通教育发布业绩预报，预计全年实现营业收入9.2亿元—10.5亿元，同比增长 110%-140%;预计实现净利润9395万元—1.21亿元，同比增长0%—30%。

随后，全通教育于2月10日公告称，其实际控制人陈炽昌、林小雅计划在今年2月16日至8 月 15 日期间，分别减持不超过1901万股、500万股。2月16日，陈炽昌、林小雅已分别减持495万股、1100万股。

堵住制度漏洞

“利用违约、诉讼等方式，实现限售股变相减持，在法律、程序上是没有问题的，反过来也说明在监管、法律上确实有需要完善的地方。”广东环宇京茂律师事务所律师刘华浩表示，限售股的权利本来就受到限制，质押时发生违约，就可能发生所有权转移，为变相减持提供了空间。

刘华浩认为，依据《担保法》，依法可以转让的股份、股票，才属于可出质权利，那么，限售股是否合法有效，就值得探讨。实际操作中，限售股质押，往往成为变相减持的工具。在此情况下，一方面要通过法律、司法部门加强对此类行为的实质监管，并厘清具体案例的不同情况。

“人民法院对被执行人所有的其他人享有抵押权、质押权或留置权的财产，可以采取查封、扣押措施。财产拍卖、变卖后所得价款，应当在抵押权人、质押权人或留置权人优先受偿后，其余额部分用于清偿申请执行人的债权。限售股质押有效，但应当走拍卖程序后再进行给款。”张维光则如此表示。

而另一方面，股票具有特殊性，要与普通质押物进行区分，不能与普通质押物同等对待，从而堵住变相减持的漏洞。此外，与大宗交易制度结合，进行必要的改革，加强信息披露监管，以提高信息透明度。

“限售股变相减持，主要还是前后股东的权利义务承接上，缺乏明确的依据和约束。”黄建中向第一财经记者分析，减持是股东的权利，本来不应过多干涉，但从目前A股市场显示来看，必须适当严管。应当明确限售股可以转让，但受让方必须严格承接原来的所有义务，从而堵住变相减持的漏洞。

不同于套利型减持，一些上市公司股东利用自身信息优势，配合自身减持的行为，情况更为复杂，数量更多，危害也更大，甚至涉及违法犯罪，但效仿者却越来越多。

2月20日，证监会披露了两则市场禁入决定书：海润光伏前任董事长、董事、财务总监等高管，向公司当时第一、第二大股东泄密，并建议发布与公司基本面不符的高送转预案，帮助股东及高管减持，进行内幕交易。为此，先后任海润光伏董事长的任向东、杨怀进等人均被处以市场禁入的处罚。其中，任向东被禁入市场十年。

证监会调查显示，海润光伏2013年度亏损，2014年盈利目标亦未实现。2014年底，时任该公司董事长、第一股东的杨怀进，与部分高管商议后，决定尽量将亏损在2014年确认。彼时身为海润光伏董事长的杨怀进，将年度预亏的信息与公司前两大股东沟通，建议在利用内幕信息减持前，发布与公司基本面不符的高送转预案。此后，经杨怀进等提议，海润光伏披露了10转20的分配方案，其后多名股东、高管随之减持，个别股东减持达1.57亿股，金额超过13亿元。

“利用信息优势，明显配合减持，这才是最可怕的。”黄建中说，一方面利用信息操作，一方面配合减持，属于典型的信息操纵，包括部分高送转、业绩预增等，还涉及内幕交易，不仅仅是违规的问题，而是已经构成犯罪，或者与犯罪行为存在联系。

除此之外，不少减持则直接违规。2016年9月29日，因减持股份达到5%时，未按照规定履行报告、披露义务，并继续超比例减持，精伦电子控股股东张学阳被证监会立案调查。2014年8月，湖北洋丰集团股份有限公司通过其实际控制的四个资管产品，承接中国恒天集团减持的新洋丰股票，累计持股达到6.65%。此后，其中两个资管产品陆续卖出新洋丰股票，累计获利约9000万元，洋丰股份在承接新洋丰股份时达到5%，却未按规定披露。

黄建中认为，之所以有如此之多的违法违规减持得不到有效遏制，很重要的一个原因，就是处罚过轻，或者目前的有关法律法规，缺乏从严处罚、监管的依据，导致很多违法违规行为罚不当罪，无法产生威慑效果。

“很多上市公司股东的减持，动辄好几个亿，乃至上百亿，但出现违规的，顶格处罚也才60万元，相对所得不过九牛一毛。”刘华浩说，违法成本太低，是引发违法违规行为的一个重大原因。

根据公开信息，洋丰股份买卖出“新洋丰”的时间，前后时间相隔不足6个月，构成短线交易违法，但只受到向上市公司上缴违法所得、证监会给予洋丰股份警告、并处以5万元罚款的处罚。而华夏人寿此前违规减持希努尔，则只被出具警示函。吴明厅因自推自否高送转，只受到公开谴责的处分。

“要想真正威慑信息操纵、内幕交易等违法违规行为，必须要加强监管处罚力度。”黄建中说，目前除了内幕交易等少数情形，包括高送转、信息披露在内的违法违规行为，均未进入刑法。他建议，应将这些行为中较为严重的情形列入刑法，同时大幅提高对相关行为的经济处罚力度。