再融资“变道”：新规封堵套利空间 “可转债+定增”觅出路

仅仅十多天，曾创下万亿元规模的定增市场就变了天。今年2月17日，证监会宣布调整再融资规则。时间刚过去两周，A股上市公司调整、终止非公开发行方案的公告每天不断。

面对定增市场的关卡森严，除了调整和终止存量之外，各方更迫切寻找着再融资的新出路。根据新规，可转债、优先股不受“限时、限量、限价”的条款约束。多位投行人士向第一财经介绍，近期咨询可转债的上市公司增多，该市场年内必将扩容;但同时，可转债发行门槛较高，较难出现放量的爆发式增长。当前，以“可转债+定增”的“两步走”方案最为可行。

更多隐秘的可操作空间，也在不断被探索。在询价发行、募资规模受限的新规中，此前通过认购配套募资而获利的利益相关方受打击最大。而有机构人士就透露，并购基金和PE等机构提前入股标的资产、上市公司再发行股份购买资产的路，当前还可通行;这类玩法未来或更常见于定增中。此外，为保障各方的收益，保底定增或也有所增多。

可转债与“两步走”

在再融资新规出台后的各类解读中，可转债一直被视为是监管层“留出的口子”，被市场寄予了“接棒”定增、成为再融资主流模式的厚望。但在多位投行人士看来，市场的这一预期或过于乐观。

北京某大型券商投行总部保荐代表人王海(化名)介绍，可转债并非新产品，但当前市场可转债产品只有20多只，整体融资额较小，规模与定增没有可比性。这主要是因为，此前非公开发行几乎不受约束，并且可通过定向发行而实现利益输送等，过去几年里被广泛采用。相比之下，可转债却因发行门槛较高而趋于小众化。

可转债指上市公司发行的，可以在一定期限内按照约定的价格(转股价)转换成上市公司股票的债券。转股前，发行人按照约定的利率(票息)支付利息。“之前发定增太容易了，造成有的上市公司都不知道可转债。一些投行人士可能对规则也不熟悉，因为从来没做过。”上海一家大型券商投行部高管直言。

上述投行人士介绍，在实务中，发行可转债的关键条件主要有三点;最近三个会计年加权平均净资产收益率(ROE)不低于6%、发行后累计公司债券余额(含公司债与企业债)不超过净资产的40%、净资产低于15亿元时需要追加进行担保。

“三年ROE连续达6%的标准不算低了，可以筛掉一批公司。同时还得保证有债务额度。这两年可转债的评级在AA左右;目前评级达AA又有融资需求的公司，多半已在这两年的债市行情里顶格发掉。创业板做可转债不需要受ROE要求限制，但资产负债率也需要不低于45%。”在王海看来，财务门槛达标、净资产发债额度尚存、目前还有融资需求的公司，并不会太多。

中信证券固收团队在此前有过测算，目前满足可转债发行条件的上市公司数量略超过1400家，占现有A股上市公司不到半数。而上述投行高管还进一步指出，从市场供给的实际情况来看，可转债年内的增量也极为有限。

该投行高管称，目前上市公司大体上可分为两类;一类公司融资需求强烈，频繁融资甚至每年一次;另一类公司则是在上市后从不融资，前次募资未使用完不会启动新一轮融资。二者当前面临的情况可能是，前一类公司有需求但财务指标或难达标，后一类公司符合可转债条件但融资需求可能比较平稳。“可转债是一个口子，但不会是爆发。实际上这是监管层用来奖励‘好学生’的一种措施。”

想要充分利用可转债这道“口子”，目前市场想出的应对之策是“两步走”。

王海介绍，目前有部分客户开始调整和设计再融资计划;由于可转债不受18个月限制，在符合条件的情况下先发行可转债，此后再推定增，以“两步走”的方案解决当前融资需求。上述投行高管也表示，股、债融资结合是当前较为可行的方案;发行过定增的公司也会受益于净资产的提高，未来再启动可转债也更为有利。

王海还表示，“两步走”方案的优势是再融资审批的加快;从当前的政策鼓励方向来看，未来可转债审批可能会快于一年期定增，上市公司可以先借此解决一部分资金需求。此外，对于融资需求很大的公司而言，在发行转债后可以立即启动定增，效率也会提升。

保底定增和过桥业务蠢蠢欲动

伴随解读和测算的展开，市场对再融资新规的影响也逐渐达成了共识。在这场监管风暴中，三年期定增受冲击最大，几无套利空间，未来将逐渐萎缩甚至退出市场。这同时意味着，新规打乱了定增以往的利益链条和行业格局。

“新规把之前定增套利的很多路给堵上了。”上述投行高管表示，之前常用的模式是，大股东或标的资产的利益相关人通过非公开发行的配套募资，以较高折扣率拿到股份;但这种模式也正是此次新规最想要打击的利益群体。新规的“三限”压缩了这种玩法的套利空间，利益相关人需要重新考虑交易模式。就一年期定增而言，受冲击相对可控。

目前，一年期定增本就采取询价发行，以发行期首日作为基准日后，还降低了之前以董事会预案日为定价基准而造成的发行价倒挂、发行失败的情况。但同时，询价发行的不确定性、提前支付对价所带来的财务压力，都是市场所要面临的新挑战。

在适应和开发定增新玩法的同时，部分隐秘的操作空间也被不断探索。

有基金公司定增业务负责人就表示，新规压制了定增的折价率上限，未来保底定增的情况可能有所增加。目前，市场上保底定增的项目主要分两类。一类是基本面很差、定增折价小，大股东为了保证顺利发行而安排保底，实际可视为大股东补贴上市公司。另一类资质不错的定增项目中，大股东则通过保底的方式来分享超额收益。

与上述说法呼应的是，部分资本掮客在社交媒体推介定增项目时，已将保底安排公然写进项目宣传中。从具体的设计来看，主要从固定收益、溢价回购等条款来实现保底。上述基金公司负责人则预测，2016年一年期定增项目中，有保底安排的可能占到15%至20%左右比例。

但这种方式也同时蕴藏着极大风险。上述投行高管就强调，保底协议也被称为抽屉协议，在目前定增市场上极为常见，但却并不合规。“定增作为股权投资本身就是要承担风险，保底安排实际上‘明股实债’，这种操作是违规的。”

上海明伦律师事务所律师王智斌也强调，定增项目中的保底条款赋予了定增股东优先权，使定增股东只分享出资收益，却不承担出资风险。这种优先权的存在，使公众股东处于“同股不同权”的状态，侵害了公众股东的股东权益;依据《合同法》的规定，这类保底协议应属无效。

上述基金公司定增业务负责人表示，从以往相关的案例和诉讼来看，保底协议如果是与上市公司签署则视为无效;若与大股东签订保底协议，相当于大股东对远期收益做出了承诺，视为有效。但该人士同时强调，除了协议有效性的认定，追偿是这类项目最大的隐患。“今年下半年到明年，市场有可能会出来一批之前发行的保底定增但大股东无法兑付的诉讼。”

并购基金等过桥业务，也是市场在寻求定增新玩法时的备选之一，但同样也伴随着较大的风险和不确定性。

一家PE机构内部人士透露，公司此前以重组和定增为主，再融资新规后会逐步进行业务调整，未来以认购配套募资形式参与的项目将减少，会增加并购基金等新的参与形式。“先发一个并购基金进入标的资产，再以发行股票购买资产。这期间还会争取与上市公司大股东一起进入标的，利益绑定。”

但上述投行高管对此指出，先进入标的资产后再启动定增，由此取代此前的高折价认购定增、实现套利，这一模式在当前新规下是可行的，但也并非“高枕无忧”。

按照新规，这类相关方持股的限售期更长，需要锁定三年。之前，以认购配套募资而发起的部分定增产品，可以直到正式发行前再募集资金，而此时上市公司市价较发行价普遍上涨，收益相对明确、募资难度很小。但如果采用上述突击入股的方式参与，需要提前支付对价，如果定增没有获批将带来投资风险。

对于这类过桥业务，全面趋严的监管也是难以逾越的一道门槛。本报此前报道，包括江泉实业、四通股份、安泰集团等在内，多家上市公司重组方案中均出现“突击入股”的现象，并已被交易所下发问询函。目前，上述公司的重组均宣布终止。