辉山乳业资金链迷局：谁是最后一根稻草

对于辉山乳业(06863.HK)而言，上周六恐怕是难熬的一天，24日的暴跌余威未平，各种各样的消息已经在朋友圈里肆虐了30多个小时。但辉山乳业方面还没有进一步的信息公布，这也让市场上充满了猜测。事实上，猜测最多的莫过于高管失联和资金链问题。

高管失联

此前，香港市场传言，辉山乳业管理层公司执行董事、高级副总裁葛坤疑似失联，债权人召开大会准“逼宫”，后又有传言称，葛坤为辉山乳业董事长杨凯的夫人，而加剧了市场的遐想。

辉山乳业内部高管向第一财经记者证实，葛坤并非杨凯的夫人，而仅仅是一致行动人，杨凯的夫人的年纪与葛坤相仿，因此外界有所误解，但对于其近况并没有做更多的解释，表示很快就会有公告，目前这个情况下公司只能以公告为准。

据公开资料，葛坤女士，于2011年6月28日获委任为中国辉山乳业控股有限公司董事，并于2013年9月5日调任为执行董事。葛女士于2011年2月出任副总裁职务，于2012年12月晋升为高级副总裁，主要负责本集团的销售及品牌建立、人力资源及政府事务。

一位接近辉山乳业的人士向第一财经记者透露，未经证实的说法称，葛坤或被控制而非跑路。据介绍，辉山乳业上市、财务等方面都由葛坤负责打理，其是一个雷厉风行、做事内敛又细心的人，也是杨凯的左膀右臂。

但记者了解到，目前辉山乳业包括了皇家菲仕兰和辉山乳业的合资公司均运转正常，员工也正常上班。

2014年，荷兰皇家菲仕兰公司斥资7亿元和辉山乳业成立合资公司，在中国本土生产、推广和销售婴幼儿配方奶粉，双方将各自持有该合资公司50%的股份。去年双方的第一个合资品牌产品子母奶粉已经上市。

菲仕兰大中华区高级副总裁杨国超告诉第一财经记者，目前合资企业运转正常，还没有听到更多关于辉山的传言，下一步公司也在密切关注情况，根据情况的发展采取相应的行动，一切还正常，包括辉山的原奶供应也一切正常。目前合资公司由菲仕兰方面负责生产、管理、销售。

资金链断裂

目前市场上关注最多的还是辉山的资金链问题。

此前媒体曝出在23日辽宁省金融办牵头辉山乳业与债权银行召开债权工作会议的具体内容，称杨凯在会上承认资金链断裂，并宣称公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。记者了解到，一般召开省金融办牵头的债权工作会议，大多是希望由政府出面换取银行支持而“网开一面”。

香颂资本董事沈萌对第一财经记者表示，辉山的业务是周期性很强的，比如饲料采购、牛奶销售，所以短期借款规模大，这是其业务模式决定的，对于资金链和周转率要求高。而长期借款主要是用于基建和奶牛购买等。而当其资金周转出现困难、且问题越来越大看不到解决预期的时候，银行从自身贷款安全性考虑，召开债权人会议，也无可厚非。

事实上，辉山乳业的业绩在国内乳企中并不算差，根据近几年的公开信息，辉山乳业一直保持营利，2016年辉山乳业收入为45亿元，净利润6.6亿元;2015年收入39亿元，净利润8.7亿元;2014年收入20亿元，净利润7.9亿元。

2016年辉山乳业的收入增长利润下滑也在意料之内，2015-2016年，由于经济环境下行消费端疲软，以及奶剩周期的影响下，行业深度调整，原料奶销售价格回落，以及进口乳制品对国内市场的冲击，国内乳制品企业增速普遍放缓。

高级乳业分析师宋亮表示，辉山本身是一个好的企业，但作为全产业链企业要承担的资金压力很大。近年来，辉山乳业在下游大量投资，虽然有效果，但收效并没有那么快。本身乳业上游的投资回报小而慢，是一个长期的过程，需要多年才能回本，而下游建工厂和投资市场都需要大量资金投入，用上游养下游难度很大。

记者看到，截至2016年9月30日，辉山乳业的应付账款非常集中，1个月内到期3.4亿元人民币，而1~3个月则为14亿元，3~6个月为12亿元。而在贷款方面，辉山乳业1年内要偿还的贷款高达108亿元。辉山乳业截至9月30日的半年收入为25亿元，就算全年可以达到50亿元，和要偿还的债务相比，也实在相差太大。

而另一方面，银行对于辉山乳业似乎支持也越来越有限，资料显示1~2年内到期的贷款为18亿元，2~5年为21亿元，而5年后的只有6亿元。

增持疑云

值得注意的是，记者整理发现，辉山乳业大股东杨凯的持股比例一直在上升。2015年3月31日，由杨凯和葛坤共持有的冠丰100%的股份，而冠丰持有辉山乳业51.8%的股份，此后冠丰的持股比例不断上升，截至2017年3月17日，持股比例已经达到72.62%。

不过与此同时，包括周大福、挪威中央银行、花旗银行等机构投资者却在减持辉山乳业，当然这和乳业周期下滑或许有关系。

东方证券首席分析师沈阳告诉第一财经记者：企业大股东在短期内大幅度增持，比较可能有几方面因素，包括提振股价、市值维护，或者是后续有更大的计划，增加股权、避免利益流失，以及私有化的想法。但从辉山乳业的大盘面来看，大股东增持目的是提振股价的可能性比较大。一般大股东增持的资金来源，主要是有限合伙人(LP)机构或者是其他资产的转移。

香颂资本董事沈萌对第一财经记者称，部分机构投资者都是IPO时拉来站脚助威的，所以锁定期满就会陆续清仓，由于香港市场对辉山的认知度低，所以为保持股价、大股东就需要不断增持。而辉山的钱不排除部分用于帮助大股东接盘。

就在2016年的12月15日和18日，浑水做空辉山乳业报告发布之后，辉山乳业大股东进行了两次增持，以表示对公司的信心，但交易仅提及由市场上购入，并未提及资金来源。

第一财经记者整理发现，辉山乳业的总股本高达135亿股，这两年来大股东在市场上从50%增持到70%。其中，辉山乳业回购股份用掉20.7亿元，大股东冠丰公司接盘和市场上购股增持以市场最低交易价格计算，使用资金近50亿元。

对此，沈萌表示，保持股价在高位对辉山本身好处不大，因为其虽然香港上市但公众持股比例和交易量低，难以通过市场再融资，但是大股东可以做质押融资。