监管套利遭封杀 委外通道成“消亡史”

在货币政策变调、监管全方位从严的背景下，资产管理行业去杠杆、清通道、杜绝违规套利正在成为一个发展趋势，并使得全行业盛极一时的委外业务掉头而下。

第一财经记者从国内多家基金公司处获悉，有别于2016年定制“成灾”，眼下公募基金发行重新回归IPO模式。有基金公司市场人员告诉记者：“现在手头工作很多，如宣传材料的制作、后台的支持等，新基金发行期间将重回加班加点的节奏，公募不需要宣传、渠道的定制化日子基本算到头了。”

公募产品以公开募集发行，虽绝大部分为开放式基金无需挂牌上市，但业内仍将新基金发行称为IPO。然而，过去数年随着市场资金的充裕、成本的低廉及其无风险套利空间的存在，委外通道产品大行其道。而今，随着监管套利空间被封杀，公募等资管产品发行重新回归正常轨道。

委外盛极而衰

中国金融市场拐进了一个从严监管的时代，过去一段时间一行三会政令不断，剑指各类金融乱象。从监管的指向来看，去杠杆、清通道、风险防控成为重要调控目标。全方面监管叠加货币宽松政策的变动影响，资管行业承接银行流动性而盛行的委外业务正在走向衰退。

在此之前，公募委外业务曾经无限风光。根据济安金信的统计，截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定制基金的数量约为633只，规模约为1.08万亿元;在非公募类产品方面，委外的规模大约有3万亿元。尽管去年下半年起监管政策不断加码，但公募委外业务仍延续了一段惯性发展期直至今年一季度。3月初，工银瑞信推出900亿委外定制型的巨无霸基金创出公募发行最高纪录震惊业内。

“长期来看，委外定制高潮将成为公募机构化过程中的一个非主流现象。”北京一家大型基金公司内部人士称，“工银瑞信赶在监管政策出台之前发出如此巨无霸产品，体量相当于过去一年一家委外基金大户全年的定制产品规模总和。但疯狂过后极有可能会是沉寂，二季度或者今年下半年基金行业或许会因监管政策收紧而无法再接纳太多的委外业务。”

资管行业从严治理的苗头始于2016年下半年。其中，去年12月证监会正式发布修订后的《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，这被业内称之为最严基金子公司新规，此后基金子公司业务开展将于净资本挂钩，并计提风险准备金，这使得过往以通道为“主营业务”的基金子公司业务模式难以为继。

随后的去通道的监管政策上升到了母公司层面。日前，证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》，其要求公募单一机构持有人持仓超过50%时，超过的基金管理人将以发起式形式封闭运作。这一政策打破了公募产品单一机构定制的业务模式，但仍不排除会有多家机构选择拼单定制基金的模式。

实际上，对资产管理行业委外通道的治理，证监会不是一个人在战斗。在此之前，2月21日，由央行牵头、一行三会共同参与制定的一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，其主要内容共30条，核心包括打破刚性兑付、限定杠杆倍数、消除多层嵌套、强化资本约束和风险准备金计提要求等。

而自新任银监会主席郭树清履新之后，银监会近日开启了深化监管模式，两周内密集发布7个文件，其中上周银监会发布6号、46号文和53号文，提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治，涉及银行各类资产。其中，对理财重申2016年7月理财新规各项规定，当时政策的出台让一些达不到综合类要求的中小型银行的委外业务受到影响;对同业业务严格监管，包括控制同业增量、穿透管理不得多层嵌套、治理同业空转行为。

套利空间消亡?

基金的委外资金来源于银行、保险、财务公司等外部机构，但绝大多数为银行自营或者理财资金。过去多年，央行推出了宽松的货币政策，商业银行可以以极低的成本融入充裕的流动性。

国泰君安此前发布研究报告如此解读委外模式的成因。它称，经济下行期银行经营面临资产荒，维持盈利的压力比较大，本身有过度承担流动性风险和信用风险来获取更高收益的冲动。而2014年底以来偏宽松的货币环境则提供了进行期限错配、加杠杆操作的监管套利温床。于是银行业普遍大规模开展“发行同业存单(CD)——进行同业投资——委外——投资标的资产”的套利活动，其间各环节都存在期限错配和加杠杆，抬升了同业市场、债券市场、信用市场的流动性风险。

在国泰君安看来，在委外投资的操作过程中发生了两次套利行为：一是银行通过发行同业存单或理财产品从银行间市场募资，投资于委外产品，赚取利差;二是委外管理人受托管理银行资金，投资于债券等资产，赚取利差。每一次套利，均采用了加杠杆(对于前者，银行本身就是个杠杆)、期限错配的方式。

国泰君安邱冠华称，央行源源不断地向市场提供低成本资金，这些资金从一级交易商那里流出，同样成本较低，比如隔夜仅2%左右。通过加杠杆，且期限错配(借入隔夜负债，投放更长期限资产)，那么其综合资金成本被压缩到4%以下，投资于4%左右的资产，从而使整个委外账户的收益率达到4.5%。同时，委外投资管理人也能获取相对稳定的套利收益。

不过，随着货币政策从宽松逐渐转向中性，银行体系资金的充裕情况已经发生了微妙变化。截至目前，隔夜上海银行间拆解利率(Shibor)升至2.4%上方，很多货币基金的7日年化收益率持续在4%以上。这也使得银行等委外资金提供者的资金成本间接在上升。

值得注意的是，银监会新政把整治同业业务提到了突出的位置，其文件表述称，强化同业业务整治，从控制业务增量、做实穿透管理、消化存量风险、严查违规行为等方面明确监管要求。国泰君安对此认为监管的治理路径为：同业投资端逐步清退，进而在同业负债端减少依赖，同业业务整体有序去杠杆。同业投资方面，监管提出要消化存量风险，“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”。同业负债方面，监管提出要“采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度”。

另一方面，2017年一季度央行正式实施MPA考核。MPA是央行于2015年底提出的、用于季末对银行全部资产进行考核的打分体系，又称为广义信贷类考核。在业内人士看来，受MPA影响，银行必然会优先配置收益水平较为可观的信贷、非标等资产，委外的增量预计会显著回落。

邱冠华称认为，由于滋生杠杆投资的低利率环境已扭转，并且CD、理财的发行规模也预计将被管制，因此委外业务乱象必将终结，行业将进入有序发展的新阶段。