董登新：A股市场“暂停IPO”旧时代已然终结

中国股市频繁“暂停IPO”、随意关闭一级市场，成为世界一绝。

据统计，在过去26年中，A股一级市场总计关闭9次，其中，最长的一次关闭时间长达15个月，累计关闭一级市场总时长高达5年半，这是世界的唯一，也是市场低效与无效的最高表现。

一直以来，每当股市大跌，证监会就会采用行政命令、关闭一级市场;一旦股市走好，证监会又会命令“重启IPO”。这样做，不仅是政府对股市涨跌的直接管制与过度干预，而且更为严重、更为糟糕的后果是：它形成了强烈的市场预期与过度依赖。只要股市大跌，股民就会异口同声地逼迫证监会“暂停IPO”，否则，就会威胁、谩骂，并进行人身攻击。即便他们明白知道关闭一级市场后，股市仍会照跌不误，却可以自欺欺人、聊以自慰，并能顺理成章地绑架监管层。然而，一旦关闭一级市场，要想“重启IPO”，证监会又会是战战兢兢、如履薄冰，它不知道何时“重启IPO”，才不会招致股民反对、谩骂。这是中国股民耍无赖?还是监管层作茧自缚?

“暂停IPO”是A股市场的首创与绝唱。随意关闭一级市场，是典型的过度行政干预。事实上，世界上任何股市，不管是发达的市场，还是落后的市场，政府都不会轻率地关闭一级市场。

不过，令人欣慰的是，自2016年刘士余主席上任以来，他第一次打破了IPO节奏与股指涨跌挂钩的旧格局，并使IPO节奏常态化，这也是笔者所称的“IPO新常态”。据此可以断定：A股“暂停IPO”的旧时代已经终结，这也意味着“暂停IPO”将彻底退出中国股市的历史舞台。

A股IPO新常态，实际上，是将IPO扩容与股指涨跌切割开来、不再捆绑，其政策逻辑大体可以概括为以下几个方面：

(一)开IPO大门，堵“买壳”后门，打通退市通道。

上市难、退市更难，一直被市场诟病。因为上市难，所以退市更难;退市难的原因就是上市难。这是不容颠倒的因果关系。

由于A股IPO审批排队一般需要两、三年时间，如果再赶上“暂停IPO”，结果就更糟糕。这样的IPO体制，不仅会形成IPO大堵塞、IPO堰塞湖，而且还会整垮、耗死许多正在成长的优秀企业。

正是为了应对IPO排长队、高风险，一些精明的企业(包括一些皮包公司)试图避开监管、图谋监管套利，它们借助定向增发+买壳上市，抢购有退市可能的垃圾股，结果却能赚得盆满钵满，因此，垃圾股成了香饽饽、抢手货，垃圾股不仅无法体面退市，而且还遭到市场爆炒，严重扭曲股价信号，致使股市丧失优胜劣汰、资源配置功能。

因此，要想让垃圾股体面退市，就必须解决IPO排长队及堰塞湖的问题。只有解决了“上市难”的问题，才有可能让“退市难”迎刃而解。换句话说，只有“上市易”，才能带来“退市更易”，这也就是所谓的“大进大出”。例如，20世纪90年代中期，美国股市每年IPO数量上千家，IPO数量明显超过退市数量;但在90年代中后期开始，每年股票退市数量开始超过IPO数量。

IPO扩容提速常态化，一方面有利于化解IPO堰塞湖，另一方面则可以大大缩短IPO排队时间，提高IPO效率、降低IPO成本，引导优秀企业进IPO大门、关买壳后门。当垃圾股的壳无人问津时，股民自然会“用脚投票”，让垃圾股体面退市。

(二)充分满足股民打新、炒新的巨大需求，服务实体经济。

股民对打新、炒新的巨大需求，主要体现在两组数据上：第一，新股申购中签率超低，比中六合彩还难，近年来，新股申购中签率只有万分之几，新股供给无法满足股民打新的巨大需求;第二，新股上市首日“秒停”(44%)，大多数新股上市必须连拉10个以上涨停板(10%)，曾有新股上市后连拉30个涨停板，次新股炒作一浪高过一浪，市盈率一口气被炒到80倍之上，甚至百倍之上，这表明股民炒新热情十分巨大。

其实，就连傻子都知道：盲目打新、疯狂炒新的背后，是一、二级市场存在巨大差价：当创业板平均市盈率高达80倍时，IPO市盈率却不允许超过23倍，这就是人为制造的一、二级市场巨大差价，这也是股民为什么要将新股价格一口气炒到位的真正原因。

因此，IPO扩容提速，一是可以充分满足股民打新、炒新的巨大需求，二是可以更好地将社会资金导入实体经济，支持实业兴邦。

可以预料，当IPO扩容至一定程度时，新股申购中签率就会从万分之几提高至千分之几，甚至可能提高至百分之几，这将大大满足股民打新需求。与此同时，IPO扩容也会让新股炒作逐渐降温，新股上市后连拉涨停板的数量，就会从10多个降至5个以内，这是很好的一种效果。当所有新股连拉涨停板的数量都降至两、三个以内时，可以考虑适度减缓IPO扩容速度。这也意味着一、二级市场的差价已缩小到合理状态。

(三)中小企业IPO大扩容，有利于平衡供求，化解小盘股泡沫。

在大盘权重股无人操纵的情况下，大盘指数虽然滞涨，但中小盘个股炒作却十分猖獗、股价拉升十分凶悍，许多个股股价已超过6000点的水平，大部分个股泡沫累累。(见下表)

A股市盈率分布(2017年5月2日收盘)

资料来源：本所整理

尽管目前仍处“指数熊市”，但丝毫也不妨碍个股爆炒，这就是所谓的结构性泡沫行情。截至本周三收盘，市盈率高达百倍以上的股票多达1296只，占所有A股的1/3以上，这是十分恐怖的数据。市盈率高达50倍以上的股票超过2000只，占所有A股的2/3。这就是所谓“指数熊市”下的结构性大泡沫?

当大多数股民死盯大盘指数炒股并亏损时，大量机构与牛散却根本不必理睬大盘指数，而是埋头爆炒中小盘个股，疯狂拉升其股价，从中获取暴利。这就是结构性泡沫行情：凡是死盯大盘指数涨跌的散户，大多是亏损的;相反，凡是不理睬股指涨跌的投资者，都在参与爆炒个股，从中渔利。

大盘指数滞涨，个股如此泡沫累累的根本原因是：投资者偏好炒小、炒新、炒差，而大蓝筹、大盘股被投机者所抛弃，因此，要想化解小盘股泡沫，唯一对策就是加速小企业IPO，尤其要扩大中小板和创业板IPO规模，进而平衡供求，化解小盘股泡沫。

可以预料，当小盘股IPO扩容到一定程度，创业板平均市盈率就会从现在的80倍降至50倍以内，这表明投资者开始变得理性，市场供求关系得到了大幅改善。

(四)IPO扩容常态化体现了市场的包容性，也是注册制改革的重要诉求。

注册制是市场化、法治化改革的最直接体现。注册制的实施，将意味着A股市场将会变得更包容、更开放，一级市场将会“去行政化”，证监会将会从“实质性审核与审批”杂务中超脱出来，它将更加专注于市场监管，并能更效地打击证券违法犯罪活动，证交所将会独立制定IPO标准及退市标准，并独立负责IPO实质性审核及退市核准，审核结果报备证监会即可。

在注册制时代，股民将学会独立思考与审慎决策，并自觉遵从理性投资、价值投资，远离垃圾，他们将会懂得“用脚投票”的重要性，自觉减少短炒频率，延长持股期，这将是中国股市新时代的来临。只有注册制能够救A股、救股民!

不过，注册制的包容性及开放性，一定会带来A股市场的大开大合、大进大出，这是必然的。因为IPO效率提高了，IPO成本降低了，IPO变得不再神秘或高不可攀，到那时，IPO身价将会大跌，许多企业可能会主动廉价IPO，比方，2元、3元发行价，这也是注册制更包容的必然结果。过去一家企业IPO的募资额度，将来可能被更多企业分享。例如，旧制度下，一家公司IPO募资可能高达20亿，未来一家公司IPO募资可能只有两、三亿，也就是说，在IPO注册制框架下，可以让更多小企业分享IPO机会，而不是少精“精英”企业垄断IPO权。

早在2003年，印度两大股票交易所的上市公司总数就超过了6500家，1997年美国三大证交所(主板NYSE、中小板AMEX、创业板NASDAQ)上市公司总数接近9500家。2016年底，我国A股上市公司才首次突破3000家。目前，创业板仅有600多家上市公司，中小板也只有800多家上市公司，这表明A股市场仍有较大的扩容空间。(董登新系武汉科技大学金融证券研究所所长)

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