金融强监管下，债市何时回春？交易员这么说

“本以为10年期(国债收益率)上到了3.4%可以买债了，没想到一路飙到3.7%，4月的强势监管再度压制了势头。”某大型基金固收研究员对记者感叹。

第一财经记者采访了多位业内交易员和分析师，其认为截至二季度末，监管仍是不可忽视的变量。“银监会‘三违反、三套利’要求6月12日银行提交自查报告，银监会6月底提交现场检查意见书、7月底报送处理处罚结果。”招商证券宏观分析师闫玲表示，二季度MPA考核料仍将对银行和市场流动性产生一定压力。

此外，受到上周监管部门对券商资管业务的整改消息影响，市场出现了股、商、债同时下跌的情况，10年国债收益率涨到3.68%。但有部分券商资管人士对第一财经记者表示，“市场的解读有所夸大，目前正向监管方提供自查报告，集合资管产品中大部分的净值型产品应不受影响，而资金池产品应该是逐步减少，而非一次性清理。”

交易员普遍认为，强监管下，二季度过后可能是债市入场的机会。从历史数据来看，收益率达到头部有两个特征，第一是需要收益率触顶几次(即价格触底)，第二是需要在高位盘整一段时间(充分的出清)，事实上第一个特征已经基本满足了，且等市场消化利空。

资金面、收益率仍趋谨慎

5月10日，银行间多品种利率上升。截至午盘，存款类机构质押式回购利率DR001报2.84%，较上日加权平均价涨14bp;DR014报3.4%，较上日涨24bp。国债逆回购利率多数上行。截至同日午盘，上海证券交易所(下称“上证所”)上市的1天期国债回购(GC001)报2.83%，涨85bp，GC007报2.98%，涨32bp。

同日，央行开展了1100亿逆回购，其中7天、14天、28天分别为900亿、100亿和100亿。“央行此举基本属于意料之中。由于在7天前央行运用大量逆回购对冲了市场MLF（中期借贷便利）到期未续作可能带来的冲击，使得今日有近2000亿逆回购到期。”交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对记者表示。

回顾4月，季度考核结束后的资金面并未如部分市场机构所预期的那样回落。及至中下旬受缴税因素影响，资金面再度十分紧，并一直延续至5月初，资金面紧平衡特征明显。

根据历史情况来看，5月的财政存款、现金漏出、外汇占款等因素对资金面影响相对温和，而5月央行投放到期资金有约4200亿元，资金面仍主要取决于央行资金的续作情况。“预计近期利率和信用风险以上行为主，资金面可能仍然是紧平衡的状态，银监会的监管动作还是市场关注的重点。”上述基金固收研究员告诉记者。

从银行体系可提供的资金来看，较大量的财政存款上缴是4月中下旬资金面的重要原因。天风证券认为，从历史季节性情况来看，5月整体财政存款仍然是温和增加的，过去几年均值约在1000亿元。考虑到4月中下旬的紧张程度以及央行5月2日的公告称财政支出力度在加大，对银行间资金面形成一定支撑，或许本月最终财政存款上缴情况的影响更接近中性。

外汇占款也是银行系资金来源的重要组成。最新的4月外汇储备数据出现了200亿元正增长，市场普遍预计5月外汇占款将保持相对平稳状态。

“中国汇率企稳和出口回稳向好有助于外汇占款改善，预计4月外汇占款可能在0附近。”交通银行首席经济学家连平对第一财经记者表示。

此前，外汇占款在2、3月都维持在500多亿的小幅外流状态，考虑到期间还经历了3月美联储加息，可以看出资金外流压力较此前阶段相对减弱。渣打银行认为，中国国际收支状况最坏的时期或已结束，今年资本流出有望缓和至3000-4000亿美元，2017年底外汇储备应能维持在高于2.9万亿美元，前提是美元走势和特朗普政策无重大意外。

再来，央行资金投放的意愿就占了主导作用。例如5月初尽管出现了财政资金回流，但央行未续做2300亿的中期借贷便利（MLF），资金面仍相对紧张。接下来仍将有2400亿逆回购资金到期以及1795亿的MLF。

天风证券认为，目前公开市场操作(OMO)余额在5000亿元，整体来看仍然处在较高水平,并非短期资金流动性调节工具的常态,有进一步收缩的需求。1795亿元 MLF可能会考虑续做，不然可能对资金面产生较大压力。

就机构对资金的融入和融出意愿而言，5月并无MPA考核，因为监管的影响会更大。银行作为主要融出机构，态度会更趋谨审慎。同时，无论是银行还是非银机构，在对金融监管普遍存在担忧情绪的情况下，实际融入意愿可能是有所增强的。

券商资金池整顿冲击或被夸大

值得注意的是，造成上周国债期货跳水、国债收益率大涨的主因，或主要是因为深圳证监局关于资产管理业务的整改要求，债券是券商资管配置的大头。其中提及，“禁止开展资金池业务，资管产品的期限应和所投资产期限一一对应，不得存在滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务。”

不过，市场人士和分析师皆认为，部分解读夸大了风险，导致市场恐慌。周二也有外媒援引消息人士透露，中国证监会昨日分批召集券商资管开会，明确对集合资管产品(俗称“大集合”)主要是进行整改并非清理;证监会今后拟比照公募基金杠杆率、久期管理券商集合资管产品，依然可存续滚动发行。

“我们当前只是递交自查报告，限期整改并非说5月10日前清理，可能是提交自查报告和整改方案，之后再逐步清理，”某券商资管人士告诉记者。他也称：“其实大集合配置的大都是标准化债券，这是根据‘新八条底线’上的要求。”

招商证券非银首席分析师郑积沙分析称，监管定义的资金池产品是指具有以下特征的集合资管产品：滚动发行、分离定价、期限错配、报价，如月开、季开型预期收益率产品，并非传闻中所谓的“所有大集合资管”，同时资管净值型集合产品并未受到监管。“此次主要是降低券商资管期限错配而积聚的风险，是前期监管工作的延续，为保护投资者切身利益，促使资管业务持续健康发展。”

在他看来，“保证金类产品由深交所发起，属于净值型产品，并非资金池，因此并不受监管。16年末券商集合资管总规模约2.2万亿，我们了解，其中过半数为保证金类产品，并且贡献主要的集合资管收入，并不受此次监管所影响。未来资金池产品的逐步整顿，实际上对券商资管甚至行业的收入影响甚微。”

“中性预测潜在受影响资金池资产规模不足1万亿，规模最大的券商规模过千亿，多数券商规模不足百亿。” 郑积沙称。

二季度过后或是债市入场机会

强势监管之下，市场草木皆兵。不过，也有不少交易员仍然看好中长线债市的机会。

“银监会在‘四不当’文件中，提出要银行自查同业存单纳入同业负债后比例是否超过三分之一，会对银行发存单续命造成冲击，导致银行现在也不敢随便用同业存单冲量，这一点可以从4月监管举措出来后，同业存单的发行与净融资量都显著下滑看出来。”联证证券李奇霖表示。

他认为，具有同业理财续接压力的银行在6月可能会强行赎回未到期委外，带来抛压，导致收益率大幅走高，“不过在二季度过后，银行负债端的压力会明显减弱，利好债市的基本面因素会逐渐显现占据主动，年内最好的一波行情即将出现。”

从通胀来看，“较低的CPI有利于债券获取正收益。历史上，CPI同比增速与10年国债收益率密切相关。目前，3月份CPI同比增速只有0.9%，而去年CPI平均在2%以上。从历史数据看，通胀的下行对于债券收益率的影响十分明显。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。

就经济预期而言，PPI环比增速高点已过，PPI在3月份见顶回落，二季度经济增速也将适度放缓，利好债市。“债券的信用风险更多地表现为个体风险，而不是行业风险。今年至今，违约债券并没有体现出明显的行业性和地区性。”他称。

就海外风险来看，尽管美联储6月加息的概率已经超过70%，但这此前已经被市场价格计入，预计不会造成过多扰动。