去杠杆和稳增长如何平衡

2013年中央经济工作会议时，中国就提出了“着力防控债务风险”的任务。3年过去了，我国整体债务杠杆不降反升，结构矛盾也更加突出。为此，决策层再次将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的五大任务之一。基于当前杠杆问题的严重性和紧迫性，它必将成为未来政策决策的基本出发点之一。

在“三去一降一补”五大核心任务中，为什么去杠杆如此棘手?一方面我国没有去杠杆的经验，同时西方国家的经验也未必适用;另一方面大量研究显示，去杠杆将伴随着各部门资产负债表的紧缩，不可避免地会导致经济下行，若处理不好，还会陷入费雪尔式的债务—通缩循环。对于我国而言，经济政策又必须兼顾去杠杆、稳增长、调结构、保汇率和防泡沫等多重目标，实在难度较大。故只能抓住当前的主要矛盾，那就是如何在去杠杆与稳增长中取得平衡。

这就要求先识别去谁的杠杆，而后再探讨如何去杠杆。

综合而言，中国的宏观杠杆，既有总量问题，又有结构问题，而结构问题才是核心。据我们测算，2014年末中国非金融部门总负债/GDP之比约为217.3%，分部门来看，政府部门、非金融企业和居民的杠杆率(债务占GDP的比重)分别为58%、123.1%和36%。一个共识是，非金融企业的杠杆问题最为严重。但是这些杠杆大部分是2009年应对全球金融危机政策的产物，可能具有一次性。同时大量集中在上游，即资源、能源和公共服务等领域内的国有企业。

然而，非金融企业内部的杠杆结构更值得关注，若对“好的杠杆”和“坏的杠杆”采取一刀切的方案，势必会影响稳增长目标的实现。

要了解如何去杠杆，一方面要回答高杠杆部门是如何加杠杆的。另一方面针对我国杠杆分布的结构特征，实践中可以采用“移杠杆”的方式“去杠杆”，即由杠杆低的中央政府与居民部门承接杠杆高的地方政府和非金融企业部门的部分债务负担。

因为实践告诉我们，杠杆的结构性矛盾是矛盾的主要方面。当然这也不是没有争议，经济增长的本质是——繁荣时期居民部门加杠杆，受到动物精神驱动;危机时刻则政府出马，通过财政收集垃圾资产和加大杠杆，货币部门则同样堆积垃圾资产，释放流动性维持广义资产价格，等待经济企稳和技术突破再度唤醒私人部门的动物精神，进入下一个景气循环。全球化环境下还有双向的溢出考虑和跨境的融资选择。

当下市场争议的第一要点依然是关于紧缩性货币政策。针对我国经济当前的杠杆状况，紧缩性货币政策(准备金率和利率同时提高)对于企业和政府部门去杠杆会适得其反，但会改善居民杠杆。对宏观经济的影响，是投资和就业会下降，但GDP会由于居民消费的提高而温和增长。由于我国当前去杠杆优先于稳增长，故这种方案其实不宜采用。但考虑到货币政策在稳汇率和防泡沫方面的作用，也不宜采取整体宽松的政策，故保持货币政策“谨慎中性”可能是最优选择。

其次是扩张性的财政政策。提高政府支出增速和减税，两种方式都能实现三个实体经济部门的去杠杆与稳增长的双赢。但从去杠杆的绝对效果而言，增加政府支出的效果更为理想。

再次是股权融资。增加股权融资比重对企业部门去杠杆最有效，对居民和政府部门去杠杆效果相对较差，但其对稳增长有轻微的负面影响。这也是当下IPO发行持续以及定向增发扩大的逻辑。

然后是投资驱动向消费驱动转型。当企业减缓投资增速和居民增加消费偏好时，有利于企业和政府去杠杆，不利于居民去杠杆，针对我国当前杠杆分布的结构性特征，此种政策组合是可取的。但是它不利于稳增长。第二种政策组合为企业降低投资和政府减税，可以平衡企业去杠杆、居民去杠杆与稳增长目标。目前看来减税性价比较高，特别是现在面临全球新一轮减税的环境下。

(作者系东方证券首席经济学家)