猎取金科股份背后 孙宏斌的投资逻辑

目前，针对金科地产集团股份有限公司(下称“金科股份”，000656.SZ )股权的攻守战局势未明。被视为“野蛮人”的融创中国控股有限公司(下称“融创中国”，01918.HK)的最新表态是，“不刻意谋求金科的控制权”，“不排除成为第一大股东的可能性”。

孙宏斌进退成迷。他将再次对金科股份发起猛攻，还是与创始人黄红云煮茶谈和，目前尚不得而知。而金科股份是一个怎样的标的，孙宏斌为何此时出手，这场对融创而言意味着什么?作为一家高速增长的房企，在对金科股份的这场奇袭中，融创中国的并购逻辑及手法特点逐渐浮出水面。

并购式扩张

行业排名靠前的房企，各有做大规模的路径。如果说碧桂园靠合伙人，恒大靠接盘港资土储，万科靠产品和周转，那么融创中国则是依靠并购。

从2009年销售金额仅60亿、2010年的83亿到2011年192亿、2012年356亿、2013年的547亿，再到2015年的735亿，融创中国规模高速增长。年报显示，2016年该公司合同销售金额达到1506亿，为2015年的两倍，为2009年的26倍。其2017年的销售目标确定为2100亿，可售资源更是高达4185亿。

在融创中国的扩张之路上，“并购”扮演者至关重要的角色。对并购偏爱如孙宏斌，认为并购是一件“特别有意思的事情”，做成功的话会带来意想不到的成就感。

早在2012年，融创中国便开始收购项目和土地。“强销售，善回款”的能力，让融创中国走上快车道。2014年，全国楼市低迷，一些可供收购的标的先后浮出水面。行业调整之下，收并购交易相对容易达成。彼时在港上市的内地房企融资成本相对低廉，资金充裕。这一年，融创中国相继参与了绿城中国、佳兆业、雨润等房企的并购。

相比项目和土地收购，股权收购需承继标的公司负债，但好处是收购手续简单，土地或者在建工程的各类许可证可以更名，不用重新申报，而且税费更低。另一方面，股权收购能节约时间，缩短开发周期，部分收购获取的项目可快速入市销售，并表后可快速实现公司的规模和销售业绩扩张。

虽然在2014年一系列股权并购均中铩羽而归，但融创中国的团队得到了锻炼，品牌也在相应区域获取了知名度。

2015年，房企纷纷提出回归一线城市战略，融创中国却开始进一步在强二线城市中占位。这一年，融创中国通过收购中渝置地的部分项目，进入了西南重镇成都。此外还进入了南京、武汉、西安、济南等城市。2016年，这些城市相继发力，迎来新一轮增长。

随后的2016年，融创中国收购莱蒙国际部分项目，进入深圳。同年9月，融创中国斥资138亿元，接盘联想控股41家目标公司的相关股权及债权。几乎同时，如同深夜潜行的奇袭，孙宏斌成为了金科股份第二大股东。当年11月，融创中国又斥资约37亿元从恒大手中接手嘉凯城青岛公司。

之所以大手笔并购，是因为孙宏斌判断，未来房地产行业集中度越来越高。在他看来，未来5到10年，中国前十名房企市场份额可能占据40%，这是部分企业的钻石时代，这些企业会快速增长，而房地产是融创中国的绝对主业，是“吃饭的家伙”。

充沛的现金流也为融创中国频繁并购提供了可能。年报显示，截至2016年底，融创中国手持现金698亿元。

今年，融创中国开始“跨界”。1月9日，一直对链家抱有兴趣的孙宏斌，以26亿元的价格购入链家6.25%的股权。随后的重磅，便是三天后孙宏斌150亿驰援乐视的消息。此类投资与金融平台、资源行业等，一并被被孙宏斌称为“增量型”投资，是为下一个发展阶段预备的“船票”。与此同时，市场一直有分析称，孙宏斌投资乐视的原因还包括乐视背后的土地储备。

在双方召开新闻发布会的第二天，即1月16日，有媒体报道称，当日孙宏斌与贾跃亭参加投资者问答，孙表示，乐视此前在莫干山区域获得政府批复的10000亩土地，除去工业和其他项目外，剩余的开发价值依然很大。他还透露，融创中国已在开展特色小镇业务。

第一财经记者梳理公开资料发现，有“跨界王”之称的贾跃亭2014年时就已开始接触地产相关业务，乐视还被曝于2015年在重庆摘地，欲建设酒店、公寓综合体。此外乐视还接手了北京三里屯的购物中心世茂工三。去年有接近交易人士告诉第一财经，湖南房企新华联北京总部搬迁，将位于北京东四环的办公楼新华联大厦，出售给了总部与之一路之隔的乐视。

另据浙江德清县公共资源交易中心网站消息，上月26日，乐视生态汽车(浙江)有限公司在浙江德清获得土地约679亩，总成交价约1.4亿元。但值得说明的是，融创中国年初投资的乐视业务为非汽车业务。关于汽车业务，孙宏斌当时称自己“还没有看懂”。

猎取金科的逻辑

目前，融创中国已逐渐形成北京、华北、上海、西南、东南、广深、华中和海南八大区域。从土地储备中，西南区域占比最高，为20%。

而去年营收322亿的金科股份正是出身西南。年报显示，金科股份在重庆大本营市场占有率高达4.43%，在成都也有0.48%的市场份额，目前的战略以二线热点城市为主。不仅如此，金科股份还有庞大的土地资源。截至2016年末，该公司土地储备可建面积高达1846万平方米。申万宏源在研报中预计，金科股份储备充足，融资成本有所下降，随着公司战略调整，未来盈利能力逐步回升。

中等规模，拥有充足土地，收购之后可巩固区域市场地位，加上股价处于相对低位，这让金科股份成为了一个天然的标的。针对融创中国增持金科股份的逻辑，易居研究院智库中心严跃进对第一财经记者分析，与万科类似，金科股份成为收购目标的原因之一是股价偏低，另一个原因是该公司深耕的西南区域有较大人口规模和住房需求。

“乐视的土地多是产业用地，仅有10%~30%不等的配套住宅或公寓用地。与乐视不同，金科的土储更容易变现。”兰德咨询总裁宋延庆5月16日对第一财经记者分析，投资金科股份，孙更看中的是土地储备。在他看来，融创中国目前在重庆已有相对优势，为了保住这一优势，还需增加土储，而增加土储的最佳方式便是收购。

金科股份基本面如何?杜邦分析法中，净资产收益率(ROE)不变反映企业股东权益的收益水平，可用以衡量公司运用自有资本的效率以及盈利能力。年报显示，金科股份2016年的ROE为6.97%。而据亿翰智库数据显示，2016年总市值排名前15的上市房企业中，ROE均值为15.4%。针对金科的基本面，一位不愿具名的房地产行业资深观察人士对第一财经记者分析，金科股份过往在战略上并非足够坚定，在刚需产品与中高端产品上的摇摆，对公司业绩有一定影响。

如今，孙宏斌与金科股份的股权故事还未讲完。据宋延庆分析，孙宏斌并购同行公司有三个特点，一是时机上多选择在标的出现危机，二是手法大多比较迅，三是留有余地，可进可退，收购企业不成也不排斥转而收购项目。

针对孙氏对金科股份的投资，市场有猜测称，若收购成功，孙获得控制权，那么融创中国有可能实现A+H双主体结构。然而目前来看，融创中国并未表露主观上图谋金科股份控制权。日前在回复深交所问询时，该公司的表态为未来举动留足了空间：“不刻意谋求金科的控制权”，“不排除成为第一大股东的可能性”。