专访钟伟: 金融监管应先去泡沫、去空转、再去杠杆

第一财经股票杜卿卿2017-05-18 22:01

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股市、债市等市场负面情绪交织,有关经济基本面、监管新趋势的争论日趋激烈。在复杂的金融市场中,监管政策本身成为影响市场的监管因素。如何避免防风险措施引发新的风险,已经成为监管层和市场各方共同关注的问题。

长沙银行首席经济学家、北京师范大学金融研究中心主任钟伟接受第一财经专访时表示,货币稳健中性与金融监管“强监管、去杠杆”的政策叠加效果是市场整体偏紧,不过年内中国总体上呈现“缩表”的可能性非常小,但是在委外、同业等业务表现激进的金融机构,可能会出现局部缩表的迹象。

他认为,金融去杠杆包含三个层次,一是去金融泡沫,将虚高的资产价格泡沫和金融创新泡沫先剔除掉;二是去金融空转,一段时间以来金融机构之间出现了比较严重的金融空转;第三层才是去金融杠杆。如果金融去杠杆能够抓住去金融泡沫、去金融空转、去金融杠杆,充实金融机构资本实力,多管齐下,金融去杠杆和维持经济稳定增长之间的关系就可以并行不悖。

第一财经:“金融去杠杆”是当前监管政策的重要取向,央行加强宏观审慎政策、银监会对“三套利”、“四不当”专项检查、保监会整治险资运用风险、证监会对证券市场乱象加大打击,四个方面的政策叠加,市场对宏观金融存在一定担忧。一是担心货币政策稳健中性和监管政策叠加,对实体经济的融资收紧累及宏观经济;二是认为金融市场整体流动性偏紧,债市风险加大,小型流动性危机发生风险上升;三是忧虑银行理财和保险资金等投资于股票市场资金离开市场,引发股市下行。如何看待当前金融去杠杆的节奏、力度和可能的叠加影响?

钟伟:货币稳健中性与金融监管“强监管、去杠杆”的搭配效果是政策整体偏紧。

年初以来有两大明显的特点,第一,货币政策名义上中性偏稳健,但是特别强调宏观审慎MPA框架的确立和执行,而且给出的执行时间特别着急。第二,强调穿透式监管,集中指向过去两三年对风险监控比较淡漠、以监管套利为主的所谓“金融创新”。跨部门监管的薄弱环节中存在监管套利的部位、传统已经纳入监管但执行不到位的部位,以及资金没有流入实体经济、在金融机构之间空转的部位,都是强监管着重指向的部位。

由于货币紧、监管紧,市场流动性也一直偏紧。观察十年期国债,市场流动性相当紧张,再加上M2增速不断回落,整个市场对未来的流动性存在忧虑。不过,考虑到4月份之后物价水平稳中有落的趋势,以及监管和货币政策执行会根据市场的反应而有所调整这两个可能性的话,下半年虽然是流动性偏紧,但可能会有改观。

以物价为例,国际油价可能稳中偏弱,从消费品当中最为典型的猪肉价格来看,可能也会出现稳中有落的趋势。如果油价和猪肉都向下,那么预计到第四季度CPI、PPI双向下的迹象就会非常明显。。加之增长新动能不足、美中两国加息节奏或慢于预期。

从股市来看,银行委外资金、保险万能险的资金流入股市,目前处处受到限制,不过这只是A股市场调整的原因之一。A股市场的调整有很多种的影响因素,不能单纯的归结为银行委外和保险万能险资金流出股市。总体来看,“强监管+稳货币”,以及其他各种因素叠加起来,A股市场资产价格是在稳中有落。但若比较美股及A股的估值水平、A股越来越多的蓝筹股已值得价值投资者关注。、

事实上,今年年初到现在,中国的楼市、股市、债市、收藏品等几乎全部的资产价格都处于下滑的状态。就目前而言,金融资产价格总体向下的这个趋势,没有改变。

第一财经:上市公司2017年一季报已全部披露完毕,A股近两个报告期营收增速和利润增速均大幅提升。同时,也有机构提出,3月工业企业利润数据显示,利润增速已经开始向下,这是拐点的出现,是周期下行的开始。如何看待上市公司盈利回升的原因?这种回升是否可持续?如何看待拐点和趋势?如何看待经济基本面?

钟伟:从一季报来判断以4月份为标志上市公司的业绩是不是出现了拐点,这是试图用短周期的结论去判断一个长周期的趋势,从方法论上看是比较困难的。

如果我们不是用高频而是用低频的数据去看一个周期的过程,大概可以看到,2016年以来中国GDP增速确实出现了稳中趋好的迹象。从实体经济回报来看,工业增加值、工业企业利润增速,以及每百元主营业务利润率,都明显的改善;从金融机构的情况来看,以商业银行为例,2016年利润也出现探底企稳的迹象,风险释放相对充分。

货币周期之后,就是企业盈利改善周期,然后是通胀上升周期。所以,当全球流动性、尤其是美国和中国不再“放水”,甚至有所回撤的时候,企业盈利仍是弱周期,资产价格上行受到很大压力。

从今年全年情况来看,上市公司当中,预计非金融的实体企业、服务型的企业总体盈利相对平稳,四个季度差异不会特别大,下半年利润增速弱于上半年。银、证、保等金融机构的利润增长也不容乐观,金融行业增加值对GDP占比处于历史高位、预计金融机构的财报在上市公司当中会比较令人失望。

第一财经:当前中美央行都在加息、“缩表”,有机构人士提出,美国的加息和缩表是趋势性的,中国则更多地是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆,同时也表现出强烈的政治周期色彩。另外,全球范围内正在掀起“减税潮”,各国都希望借助财税政策增强本土制造业和整体经济竞争力,减税潮或将提振长期经济增长。这些外部因素对中国经济和金融稳定有何影响?

钟伟:热点很多,真假需要辨别。当前关于美国和中国的加息、“缩表”,中美之间就减税展开的一些协调,以及“百日计划”等等,都是当前的热点。我们需要非常谨慎地看待这些讨论当中哪些是真实的,哪些又未必是真实的。

首先,强势美元和人民币汇率企稳,美国、中国利率水平上升,这些标志本身是让人乐观的,还让人悲观的?美国2014年底尝试退出量化宽松,2016年开始尝试加息,这说明美国的增长、物价和就业都有了比较大的改观。中国也一样。看季度增长、实体经济改善,以及中国走出通缩周期,中国从今年年初到现在出现了汇率利率双稳、稳中双升的迹象。这也显示中国实体经济也出现了稳中向好的趋势。所以,加息本身体现出的是一个好消息。

第二,美国现在进行的加息与缩表,加息是真实的,但缩表还不是“进行时”。“缩表”本身并不是一件容易的事,这可能会意味着整体流动性的收紧,所以可能需要美国的股票、债券等资产价格有稳定良好表现的时候才能“缩表”,否则“缩表”时机选择就会变得很困难。再考虑到耶伦主掌美联储的政治周期,我相信“缩表”对耶伦和当下的美联储来讲,只要在耶伦卸任之前适当启动缩表即可,并没有特别紧迫的需求。所以加息是真实的,缩表是意愿性的。

中国问题类似。在中国加息实际上是市场利率的推升,中央银行并没有“有意而为之”的加息。但随着经济增速回稳、物价回升,货币以及监管政策基调的变化,都导致市场利率上行。那这是一个跟随式、被动式的加息。就国内的缩表来看,则略微言过其实。中国整体金融体系只是增速放缓,缩表并不明显。对于委外、同业等这些业务比较激进的金融机构,偏离传统金融机构、业务比较遥远的金融机构,可能会出现局部缩表。但缩表这个问题在中国被夸大。

第三,减税的问题。特朗普已经公布减税计划,这给其他国家带来压力,但是美国减税并不意味着中国具有同样的减税能力。中国税制一个根本性的缺陷是企业税负过重、居民税负过轻,因此未来唯一的改革方向就是减轻企业税负,同时,为了维持中央财税汲取能力的相对稳定,只能向家庭和个人加税。无论如何、中国主动释放金融风险、都大大有益于吸收主要源于美国的外部冲击。。

第一财经:目前由央行牵头、三会参与的金融机构资产管理业务监管办法还在研究制定中,不过三会对各自管辖范围内的问题业务已经启动监管。如何看待一行三会在金融监管方面的协同性?你认为应如何搭建符合当前金融市场特征的监管框架?

钟伟:首先,习近平主席多次指出,世界上金融监管没有最好的体系,只有管用和不管用的体系,没有必要去照搬照抄国外的现成的框架,要走中国自己的路。这是意有所指的,这是对于国内学界、官员以为中国能够照搬照抄英国模式等等,进行的一种回应。我认为,中国会走自己的路,会选择一条面向未来的、实用型的道路。

第二,大资管监管框架的出台,将是一行三会协调监管有效性的一个试金石。大资管框架已经讨论酝酿很久,但并没有具体的办法出台。这反映出央行牵头三会参与、穿透式监管,同时协调本位利益、部门利益,统一行文,这样的方式在资管领域都非常艰难。所以,如果在一行三会协调之下能够顺利地出台一个框架性的、并行不悖的、不留监管漏洞的法律文件,那就意味着新的宏观审慎的、穿透式的监管框架,大概确定了。

未来不会是现在习以为常讨论的三会是不是该合并、超级央行或超级“央妈”是不是该出现等问题,这些都是比较理想化的讨论。比较现实的讨论应该是,未来在一行三会就金融市场、金融机构及货币政策和金融监管方面,能不能够协同作为、打破部门利益和部门成见,相互合作,使金融市场、金融机构、金融监管和货币政策之间,既不过分相互重叠,又不留下过多相互冲突的空白地带,形成一个监管和货币政策的合力。

第一财经:当前的强监管、去杠杆,泡沫挤出效果明显,但也带来了一定程度的市场恐慌。如何在金融去杠杆的同时,还能够保持经济稳定增长、推进市场改革?如何平衡三者的关系?

钟伟:关于推进金融去杠杆和维持稳定的经济增长,就中国经济总体杠杆率而言、金融部门杠杆率大致在20%、远低于企业及地方政府的杠杆率。金融去杠杆的说法有些奇怪。首先,应当对过去的金融创新进行反思,金融创新要实不要虚。过去一段时间,包括影子银行系统、“互联网+”等金融创新,泡沫的成分是比较多的,结果导致比较严重的金融空转和风险的放大。对金融机构本身和对实体经济都有一定的破坏力。另外,金融去杠杆要维持金融的回报和实体的回报大致平衡。如果金融机构的回报、资产价格的膨胀超出了实体经济的回报,这样的话,持续投入实体经济的创新和成长是不会有后续动力的。

第二,金融去杠杆包含三个层次,先去泡沫、再去空转,最后才是金融去杠杆。第一层要去金融泡沫,将虚高的资产价格泡沫和金融创新泡沫先剔除掉。第二层,金融去杠杆还意味着去空转。金融机构之间资金流转在一定程度上是合理的,但是如果做过头,金融体系为实体经济服务较少、委外及万能险及其他股市乱象,金融机构之间出现比较严重的金融空转,这就形成比较严重的问题。第三层,才是金融去杠杆。金融去杠杆,不仅需要商业银行对支付规模的扩张持理性的态度和不断充实资本的实力,同时也要切实考虑为金融机构补充资本,为金融机构通过内延和外延的补充资本创造更多的渠道。

目前的商业银行市盈率和市净率都非常低,如果期待作为金融机构主体的商业银行能够去杠杆,那么它在去杠杆的同时能不能够充实资本,也是一个可以思考的路径。

比如财政部能不能够发行一些专项国债,用于充实国有大银行的资本金。因为目前国有大银行市净率不到1倍,在市场上连优先股都很难发得出来。如果财政部发行特别国债,这些国债用于购买大银行的优先股的话,只要优先股的股息回报比财政部的发行特别国债的利率高,那么这对财政和商业银行体系都是一个好事。

如果金融去杠杆能够抓住去金融泡沫、去金融空转、去金融杠杆,充实金融机构资本实力,多管齐下的话,金融去杠杆和维持经济稳定增长之间的关系就可以并行不悖。

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编辑:林倩

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