并购重组态势缓和：警惕商誉减值、业绩失诺两大“悬顶之剑”

“大的政策没有发生改变，但是最近来看，并购重组也有所松动。”沪上一家上市券商并购重组人士对第一财经表示。

经历了2015年并购重组大潮及2016年下半年的强势监管后，上市公司并购重组特别是涉及到中小创的跨界重组无论是数量还是质量都是明显的下滑，颓势初显。而且并购重组业绩对赌的“后遗症”也在慢慢出现，业绩下滑引发的商誉减值也成了众多上市公司的“达摩克利斯之剑”。

7月5日晚间中水渔业(000798.SZ)公告2014年年底的交易对手方张福赐 2016 年度的业绩承诺未完成，截至 2017 年 6 月 30 日，本公司未收到张福赐 2016 年度业绩承诺差额的补偿款，而这背后则涉及到一起刑事案件。

警惕“达摩克利斯之剑”

2015年是并购重组的大年，当年创业板外延式并购规模2145亿元，同比增速高达172%，在这种市场环境中，一些没有业绩支撑的上市公司通过跨界并购的方式装入市场热点，并购并购往往对公司主业协同没有太大帮助，更多是大股东进行市值管理的工具。

随着单一并购标的的业绩承诺在上市公司的利润中占据的地位呈现逐渐显著，特别是2014-2015年并购浪潮中大量上市公司从并购中尝到了甜头。

但浪潮过后，才知道谁在裸泳。

以外延式并购较多的传媒业为例，长城证券的一份研究显示，传媒行业2013-2016年四年来，有业绩承诺收购的总数分别是27家、62家、115家和138家，业绩承诺完成率分别是90.9%、86.8%、83.3%和69.2%。

从中可以看到，未完成业绩承诺数量呈现出逐年增多的趋势，完成率也在不断走低。

并购重组大潮带来的“后遗症”正在慢慢显现。其中之一便是标的业绩承诺不达标，截至2016年底，有超过1000起并购重组仍处在业绩承诺期中。不完全统计，去年至少有上百起交易未完成承诺业绩，占比超过一成。

“一旦业绩承诺未完成，上市公司将极有可能调整可收回金额的前提假设，从而导致可收回金额的大幅下滑，当新的可收回金额低于商誉+可辨认净资产时，就会导致商誉减值。”川财证券相关研究人士认为。

创业板商誉增速在2015年开始不断下行，但是截至今年一度末的低位，商誉的增速还在50%左右的高位。商誉减值风险存在于商誉占净资产比例较大、估值较高的行业中，目前来看传媒、计算机等是商誉减值的重灾区。

第一财经了解到，计算机行业2016年出现了较大规模的商誉减值，从2015年到2016年，计算机行业商誉减值受到影响的公司数量在增加，存在商誉减值的公司33家，2015年这个数量是20家，同时商誉减值总规模由2015年的5.7亿元增加到2016年的近16亿。

不完全统计，A股主要游戏公司在2017年第一季度商誉总和为245.88亿，占到净资产的比例是37%。

而商誉又被成为并购中的“达摩克利斯之剑”，“一旦发生减值将对上市公司的每股收益和估值产生双重的影响，形成’双杀’。”一位公募基金投资经理表示，有别于过去投资者对公司兼并收购的发展想象，现阶段机构投资者注重考察上市公司本业的经营能力。

或有所松动

上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，按照惯例，若盈利预测没有实现，并购对手方要按照约定做出补偿，即履行业绩承诺。

2016年9月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司并购重组中存在的商誉过高减值隐患、跨界并购概念炒作以及利用并购重组炒作壳的现象进行遏制。

因未实现2016年度的业绩承诺，上述中水渔业董事长宗文峰、 总经理胡世保“向广大投资者诚恳致歉”。

事实上，业绩承诺履行事项确是交易所所关注的重点范围。

第一财经了解到，此前交易所曾对一家上市公司进行问询，由于其交易标的尚处于前次重组的业绩承诺期间，交易所欲了解出售交易是否变更了前次重组方作出的业绩补偿承诺，是否符合中国证监会《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》中的相关规定。

“主要是两方面，一是交易所关心的是有没有违背当时的业绩承诺;第二是，回售事项在当时约定文件中有没有进行披露。”北京一位并购重组律师看过方案后向第一财经表示。

但好消息是，近日来严监管态势有所缓和，且从一些上市公司动作上显现出端倪。

日前，证监会主席刘士余出席证券业协会会员大会并发表讲话，提出“证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、僵尸企业的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度”等观点。

“最近来看，并购重组也确实有所松动。”沪上一家上市券商并购重组人士便对第一财经表示。

天风证券表示，可以看出未来一段时间资本市场的重点可能将会发生转变，二级市场的并购重组将成为主角。另外，提到”加快对产业转型升级的支持力度“，支持通过并购重组和国企改革将上市公司从传统产业升级成新兴产业，相较之前”反对并购重组“的观点缓和了许多。

“风向确实变了。”华南一位资深投行人士也感慨。6月13日量子高科披露重组预案，公司拟以16.22元/股的价格，向睿昀投资、睿钊投资等六名对象合计发行约1亿股股份，同时支付现金7.48亿元，作价约23.8亿元购买睿智化学100%股权，并配套募资不超过6.65亿元。

值得注意的是，睿智化学的总资产、净资产及营业收入等指标均达量子高科体量的三倍以上，而公司认为实际控制人曾宪经所持标的资产股权比例单独计算，计量范围缩至标的资产的4.5%，因此此次重组不构成借壳上市。

6月28日巨龙管业发行股份购买北京拇指玩、杭州搜影获得证监会批文;6月30日，百洋股份收购教育公司火星文化。百洋股份、巨龙管业并购资产分别获得证监会的批文，也显示并购重组正在逐渐放开。

“在行业不景气的背景下，民营上市公司往往通过并购逆势扩张，之前部分通过并购或者以此为驱动策略的基金表现不佳，未来或许会有一些改观。”上述公募基金经理也表示，刘士余的讲话相较之前不断强调严格监管松动了一些，而且也指出券商需要创新，这较少见。