万达债再现大跌 已被标普列入“负面观察”

6月底的“股债双杀”刚过去不久，万达债的第二波下跌又来了。

多只在交易所流通的万达债券7月17日全线下跌，15万达01截至收盘报97元，跌幅1.22%;16万达02报95.11元，跌幅1.36%。相比债券市场上的二度暴跌，万达电影（002739.SZ）则因停牌逃过了一劫。

对于7月11日万达融创达成的闪电式交易，标普7月17日将万达商业评级列入负面观察，维持其主体信用评级“BBB-”；同时预计万达商业合约销售额和收入将下滑，这种恶化将抵消债务减少带来的益处。

闪电交易至评级列负面观察

17日，标普发布公告称，将万达商业评级列入负面观察。对于11日融创与万达的闪电交易，标普认为，万达和融创超预期的迅速而庞大的交易损害了公司稳定性和能见度，万达商业的信息披露和透明度也低于同类评级的同行。标普预计万达商业合约销售额和收入将下滑，这种恶化将抵消债务减少带来的益处。

标普表示，接下来的90天内将进一步评定交易协议的细节，以及该交易对公司现金流和财务杠杆的潜在影响，还将追踪这次大规模资产出售是否会推迟其在A股上市进度。

回顾上周的“王孙”闪电式交易，7月11日，融创与万达632亿之巨的并购案出炉，万达以632亿元向融创转让13个文旅项目和76个酒店。

一方面来看，融创此次承债式收购，有利于降低万达商业的存量债务、清偿银行贷款，负债率将大幅下降，有助于弱化地产“标签”。万达集团董事长王健林7月10日也公开表示，转让项目有助于公司实现轻资产运营。

另一方面，也有业内人士对第一财经记者分析称，万达私有化回归A股的进程并不顺利。对于万达商业来说，实现从地产公司向轻资产公司有效转型迫在眉睫。

其他评级机构怎么看

对于此次交易的影响和评估，另外两家国际评级机构却给出了不同的看法。惠誉认为将资产出售给融创中国（01918.HK），有利于万达集团的信用评级。

三大评级机构对万达商业的主体评级

穆迪有关负责人对记者表示，该资产出售计划若成功完成，将是万达商业地产在实现轻资产战略方面迈出的重要一步，并可在增强其流动性的同时削减债务水平。万达商业地产Baa3的发行人评级和负面评级展望并无即时影响。因为该公司正在实施的轻资产转型战略面临一定的不确定性，且该交易将导致可用于支持万达零售类购物中心开发的房地产销售现金流大幅减少。

穆迪称，酒店业务的出售对公司经营并不会产生重大影响，因为在2016年公司总收入中，该项业务收入仅为61亿元，占比不到5%。

其实早在今年初，万达商业的评级就已遭三大评级机构调降。其中，1月20日，穆迪将万达商业的评级由Baa2下调至Baa3，同时还将万达旗下两笔高级无抵押美元债券的评级由最低投资等级Baa3下调至高收益等级的Ba1，展望为负面。去年12月12日，标普将万达商业的信用评级从BBB下调至BBB-，展望为负面。2月3日，惠誉也宣布将万达商业的信用评级从BBB+下调至BBB，但展望为稳定。

相比之下，万达商业在内地的主体和债项评级仍显稳定，大公评定万达商业主体的信用评级为AAA，中诚信对万达主体评级为AA+，评级展望均为稳定，大公和中诚信均表示，将对此并购案进行持续关注。

万达债务有多少 

根据第一财经记者整理，万达债的债务主体以万达商业为主，存量债券高达870亿元，控股公司万达集团的存量债券则相对较少。

就万达商业的存量债券来看，万达商业在银行间和交易所共有870亿元存量债券。从到期时间分布来看，2017年年内和明年都没有债券到期，但明年存在一定的回售可能。而2020年到期的债券量最大，高达380亿元。

虽然短期来看，万达债到期压力不大，但万达商业对债务的依赖却很明显。从资产负债表来看，2016年在不断扩张的海量资金需求下，以及受益于公司债市场的蓬勃发展，万达公司债发行量、债券占有息负债总规模的比例大幅上升。海通证券姜超认为，近年来万达商业不断通过发行债券进行降低融资成本，截至今年一季度末，万达商业应付债券占有息负债总规模的35%。考虑到公司未来仍有较大资金支出压力，若债券融资因受负面消息冲击渠道不畅，或融资成本提高，可能对公司的资金面带来不利影响。

第一财经记者根据公开资料整理发现，2016年以来，万达商业发债代替短期贷款的现象比较明显，另外，长期借款仍是其负债的主要来源。截至2017年一季度末，公司资产负债率为70.61%，长期借款余额为1388亿元。

姜超也分析到，近年来万达商业的资产规模和营业收入均稳步增长，2015年、2016年分别实现利润总额405.5亿元和448亿元，2017年一季度毛利率有所降低但保持在46.4%的较高水平。整体看，公司仍在稳步发展中。

母公司万达集团方面，根据Wind资讯数据显示，万达集团存量债券共计106亿元；另据海通证券整理，万达旗下的AMC娱乐控股公司有59.63亿元的次级债，集团层面还有14.1亿美元的海外债。

对于万达集团旗下的万达文化，姜超表示，频繁收购的同时，万达文化盈利能力一般，投资收益和营业外收入对公司利润贡献较大，2015年投资收益和营业外收入占利润总额76.95%，2016年提升到91%。公司投资性现金流净流出规模较大，2016年为335.8亿元，但经营性现金流净额仅有81.9亿元，缺口高达254亿元。同时2016年筹资性现金流净额为207.44亿元，主要来自取得借款和发行债券收到的现金。总体看，公司未来对外部融资需求仍存在一定依赖。

第一财经记者整理发现，近几年来，万达出海动作频频。院线方面，2012年5月，万达26亿美元并购美国院线AMC，交易金额高达26亿美元；2016年1月，万达以不超过35亿美元收购美国传奇影业公司，成为当时中国最大海外文化企业并购，此类并购交易不少。

一位投资经理对记者表示，在万达集团新闻不断的情况下，目前对万达债投资决策的主要影响来自三方面，一是消息面，万达是否能在与融创的交易与合作中实现转机;二是备受关注的出海“买买买”之后，是否真的能获得投资收益;三是转型“轻资产”后的万达，未来经营水平和造血能力如何。