A股“去散户化”的两大通道

众所周知，无论是养老金的托管模式，还是受托责任，实际上都离不开“市场生态”。这一切最终都要用投资管理人的“投资绩效”来说话，因此，只有投资绩效才是真实力。

我们先看图，这一张图反映了近十年中国养老金的投资绩效(2006~2016)。中国养老金年度收益率的波动有两个特点：一是与A股极值共振，二是全国社保基金与企业年金同步波动。尽管中国养老金股权类(股票及股票型基金)投资比例严格控制在30%以内，但养老金投资绩效却与上证综指极值高度相关，A股暴涨暴跌直接决定了中国养老金投资收益率的年度极值(最高点与最低点)，但险资同期的收益率曲线却相对平滑，这主要是因为“普通账户”险资将近80%的比例都是购买债券的，事实上，在欧美国家，险资是债券市场的最大买方，它也是债券市场最重要的机构投资者，而私人养老金及公募基金则是股市的最重要机构投资者。

中国养老金2015年投资收益率均值为8.37%，这是一个十分光鲜而亮丽的数据，即便西方投资管理人也难以做到如此好的成绩。不过，从各年的收益率来看，我国养老金年度投资收益率的离散度太高，只要吃饱一年，就可以休息三、五年。比方，2006年和2007年这两年养老金的收益率均高达40%左右，尽管2008年亏损，但不要紧，这一结果很容易“被平滑”，也就是说，只要前一个年度高收益率，就可以平滑掉后几个年度的亏损或低收益率，这是由A股生态所决定的。

其实，A股生态可以概括为三个特点：散户市;政策市;短牛长熊或称快牛慢熊。

从A股牛熊交替的走势图来看，其每一轮暴涨暴跌都是如此“对称美”。在2007年大牛市中，A股从2245点暴涨到6124点仅用了大约12个月时间，然而，接着从6124点暴跌至2245点，也只用了大约12个月时间，这是一种曲线“对称美”。在2015年加杠杆的大牛市中，从2014年7月走出2000点到2015年6月最高点5178点，仅用11个月时间，而从5178点跌至2016年1月的最低点2638点，仅用了半年时间，还有全国总动员“大救市”。这一种短牛、快牛、疯牛格局，就是我们的A股生态。在这样一个A股走势曲线图上，投资管理人必须要有钢铁般的意志和坚强的心脏，所以，我们的养老金投资管理人确实不易，他们既要追求投资绩效应对考核，又要保证养老金安全，这是一个两难的目标。

下面再看看美股生态，近30年来，美股经历了三轮大牛市，第一轮牛市(1987~2000年)长达13年;第二轮牛市(2001~2007年)长达6年;第三轮牛市(2009~2017年)长达8年。当我们的A股牛市一般只能维持一年半载时，美股牛市却可持续五年、八年、十年，这样的一种慢牛、长牛，它让投资者更体面、更从容，更有耐心，在这样的股市生态下，投资管理人会更幸福，他们更能做长期投资者，更能获得稳健的长期收益率。美国的公募基金也不会像我们的证券投资基金一样在熊市遭遇巨大的赎回压力。

两个股市、两种生态，差异何在?

美股是典型的“机构市”，它与中国典型的“散户市”正好相反。据Morgan Stanley今年6月底的数据显示，在美股交易额中，散户交易占比仅为11%，而中国A股市场散户交易占比却高达85%左右，在牛市甚至超过90%。机构投资者短缺，尤其是养老金与公募基金规模狭小，正是A股“散户市”、“政策市”及“短牛长熊”形成的重要原因。

2016年底，美国3亿人口拥有25.33万亿美元的私人养老金储备，而我国的私人养老金(企业年金及职业年金)储备仅为1.1万亿人民币。美国私人养老金是典型的长期投资者和价值投资者，其资产配置的最大比例是公募基金。2014年底，401(k)资产的80%投资在公募基金上。2016年底，不含DB的私人养老金资产总计有8.76万亿美元投资在公募基金上，超过了美国共同基金净值的一半。很显然，私人养老金是美国公募基金扩张的最大推手。目前美国公募基金净值高达19.22万亿美元，其中，共同基金净值为16.34万亿美元。

公募基金是典型的组合投资者和长期投资者，而养老金则是最重要的长期投资者，二者共同支撑美国股市做大做强，同时，它们也是美国慢牛、长牛的精神支柱及中流砥柱。反过来，从容不迫、稳健可持续的慢牛，也为美国私人养老金及公募基金的投资绩效提供了坚实有力的市场保障及物质基础。

相反，A股是一个典型的“散户市”，投资者似一盘散沙，牛市一哄而上，熊市一哄而散，股市暴涨暴跌，牛市短而快，熊市慢而长，这样的市场生态，很容易逼迫公募基金变成“大散户”，尤其更会加大养老金入市风险。

正是基于这种“散户市”格局，为了保护庞大的散户不被少数大机构、大资金所欺凌、所宰割，我们的监管层对散户爱心有加、呵护备至，这很容易将“强监管”变成“强管制”，最终变成“政策市”：一方面它会纵容散户对政府及监管层的依赖心态，凡遇市场波动，股民就会高喊政府“救市”(救命)，并威胁要求暂停IPO，关闭A股一级市场，否则，股民就会动用网络暴力对监管层进行人身攻击与谩骂，这是A股“散户市”特有的一种“骂文化”。

在A股“政策市”架构下，不仅市场监管要看股指涨跌，而且A股改革也要看股指脸色，股指涨跌直接绑架了A股监管与改革，并往往导致监管受阻反复、改革停滞不前。而“骂文化”不过是“散户市”与“政策市”的附属品。

要解决中国A股“散户市”和“政策市”问题，A股“去散户化”是头等大事，也是大势所趋。借鉴美国经验，我们有两条主干道，将成“去散户化”的主通道：

第一，做足养老金储备，才能让家庭投资更从容、更体面，让家庭消费更自信、更快乐。这是A股“去散户化”的最坚强、最牢固的通道。

养老金储备是指制度化养老金储备，包括社会养老保险、企业年金、职业年金、个人退休账户、商业养老保险。养老金储备也是重要的国家储备，其地位与重要性丝毫不亚于外汇储备及石油储备，而且养老金储备设有个人账户，更是家庭财富的有效组成部分，因此，养老金储备与管理具有更加重要的意义。

大力扩张养老金储备，鼓励居民将养老金储备放在家庭理财首位，让养老金储备成为家庭最大财富，我们也要学会将社保、企业年金、职业年金缴费看作是一种“投资”行为，树立养老金储备、为养老而投资的观念，这是一种投资观改变，也是一种人生观与价值观的改变。只有养老金储备充分的前提下，居民才可能自信消费，从容投资、体面投资。

在没有足够养老金保障的前提下，现实中出现的所谓“资产荒”，是没有足够养老金保障下的“理财慌”、“心理慌”，当然也叫“资产慌”。因此，这种“资产慌”也是养老金空虚下的“资产保值慌”，心发慌，它再次表明了养老保障的重要性。

在美国，个人家庭金融资产中，养老金储备占据了1/3的比例。正是因为美国人做足了养老金储备，因此，他们不炒房、不炒股，甚至也不用存太多钱。2016年统计数据：92%的美国家庭为退休而储蓄;85%的美国家庭拥有DC退休计划账户;67%的美国家庭通过雇主主导的退休计划而购买第一只共同基金;63%的美国家庭拥有IRAs。

第二，未来十年，在私人养老金的支持下，中国公募基金可扩容10倍，它将成为家庭理财的最重要伙伴及选择。这也是“去散户化”的最重要通道之一。

公募基金是专家投资、组合投资、分散投资，也是长期投资、价值投资、责任投资。它是家庭理财的天然盟友和战略伙伴。美国家庭不炒房、不炒股，除了养老金储备，就是购买共同基金。截至2016年底，美国公募基金净值19.22万亿美元，共同基金16.34万亿美元;9400万个美国人持有共同基金;5490万个美国家庭持有共同基金;43.6%的美国家庭持有共同基金;美国家庭持有共同基金资产中位数为12.5万美元;64%的美国家庭持有共同基金占其金融资产的比例超过一半;美国家庭持有共同基金数量中位数是4只;86%的美国家庭持有股票基金。

截至2016年底，我国公募基金净值仅为9万亿元，如果剔除货币基金，公募基金规模更小，仅有5万亿元左右，因此，我国公募基金规模急需大扩容、大发展。然而，没有养老金支撑的公募基金，做大规模是有难度的。因此，在养老金储备做实、做大、做强的同时，公募基金也应同步加速发展。唯有如此，才能让养老金与公募基金成为A股“去散户化”的最重要力量，从而改变A股生态。反过来，健康的A股生态，也会为养老金保值增值及公募基金投资绩效的稳定提供肥沃土壤。(董登新系武汉科技大学金融证券研究所所长)

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