钟伟：中国房地产市场尚未出现整体泡沫

编者按：

近日，国泰君安证券首席经济学家林采宜表达观点，认为中国房地产价格已经站在珠穆朗玛峰，往哪个方向走都是向下。而对于中国房地产的走向，北京师范大学金融研究中心主任钟伟亦认为房地产普涨时代已经结束，但仍存在局部上涨可能。此外，中国房地产并不存在泡沫，也没有绑架中国金融体系，地价推高房价的说法是赤裸裸的谎言。

以下为钟伟原文：

我们可以采用三个较为简单的度量指标来判断中国房地产市场是否存在泡沫。

第一个度量指标，是商品房市值与国内生产总值GDP的比值。目前房地产市场中的一个流行观点称，我国商品房市值与GDP的比值已经达到411%，而国际市场中这一比值的平均水平为220%至250%，过高的比值表明中国的房地产市场泡沫问题异常严重。但是，观察中国房地产历年销售额与中国居民总体储蓄额的数据变化可知，这种观点并不正确。因为中国商品房销售金额超过2万亿这一事件发生于2006年，这意味着我国房地产销售金额过高是近10年间才出现的现象，而近10年间我国的按揭贷款额与公积金贷款余额的总量不过20万亿左右，不可能对应超过200万亿的商品房市值。

第二个度量指标，是房地产在中国居民家庭财产配置中所占比例。根据万得数据，截至2016年底，中国居民的可投资金融资产为100万亿。而国家统计局的入户调查结果显示，房地产在中国居民家庭财产配置中所占比例超过60%，即便余下的40%均为可投资金融资产，也不可能达到100万亿规模。由中国居民可投资金融资产的数据反推可知，目前中国居民的住宅市值大约为150万亿，所以，如果不考虑如商业酒店等非住宅地产，中国商品房市值与GDP的比值大约为200%，无论如何不会达到411%的水平。

第三个度量指标，是金融机构及住房公积金机构所发放贷款额与抵押物价值的比值，这一比值指示着房地产金融市场所蕴含的风险。截至2016年底，我国商业银行个人住房贷款余额与公积金住房贷款余额的总量大约为20万亿，所对应的抵押物价值接近100万亿。二者结合来看，我国并不存在房地产泡沫问题。

我认为，我国商品房市值与GDP的比值刚刚超过200%，与国际平均水平持平，且抵押物价值大约为未偿还公积金与商业贷款余额的总量的五倍，所以中国房地产市场尚未出现整体泡沫。但结构性泡沫的出现是有可能的，其中，西北地区城市和其他地区四线城市的房地产泡沫较相对而言最为严重。

市场发展步入中后期 房价普涨格局已经结束

想要判断目前的中国房地产市场究竟处于发展周期中的哪一阶段，我们要综合考量城市化率、人口总量和人口结构、新增住宅需求中首次置业与改善型置业的比例等多项基础数据。

基于对以上基础数据的不同理解，我对中国房地产市场的发展阶段有着与其他同行不完全一致的解读。我认为，中国的房地产市场正处于发展周期中的中后期阶段。在今后的三四年时间中，中国房地产市场仍将取得一定增长，但将达到历史顶部。

首先，从户籍人口或常驻人口的角度来看，中国的城市化率距离75%的目标还有较为遥远的路程。但实际上，中国原来居住在农村和乡镇的大部分人口已经完成向城市的迁徙，换言之，我国大部分人口已经居住在城市或较大县镇，所以，我国近年来的城市化速度有所放慢。以前，我国的城市化率增长速度接近一年一个百分点，现在的城市化速度已无法达到以前的半数。

其次，我国的人口总量及人口结构数据也可说明，我国的城市化进程及房地产市场正处于中后期阶段。官方数据显示，目前的中国人口数量为13.8亿至13.9亿，但近年的人口年龄段分布数据表明，中国的实际人口数量可能在13亿左右，与官方数据存在着大约8000万人的出入。我认为，官方数据对现有人口数量过于高估，可能高估了3000万人至5000万人。相对较小的实际人口会在后续过程中放缓对房地产的需求，典型表现为：目前中国居民的户均拥有住宅数量已经很高，相当多城市中的居民户均住宅已经超过一套。

另外，新增住宅需求中首次置业与改善型置业的比例也可衡量我国房地产市场的发展阶段。近年来，我国的首次置业人群急速减少，购房主力人群为已经置有房改房或商品房的人群。改善型需求替代首次置业需求成为购房主力这一事实说明，中国的房地产行业已经进入了发展的中后期阶段。

综合上述多项数据，我们有理由相信，未来中国的城市化进程和房地产市场的发展时间及空间并不会像表面数据一样庞大。

总体而言，从2014年第一季度至今，中国的房地产行业一直处于剧烈波动之中。目前，中国一线城市的房价已与国际大都市房价水平持平，三四线城市的房价也并不便宜。所以，期待中国商品房价格再次出现整体性的明显上涨是不现实的，全国房价普涨的格局已经结束，随之而来的是整体房价上涨趋缓。一线城市重点区域及周边潜力城市群的房价还存在着上升空间，可能会略有上涨。在这一过程中，房租上涨可能会比房价上涨更为明显，甚至产生分化现象，但总体涨幅均不会达到过去十年间出现的剧烈程度。

房地产行业从未“绑架”中国金融体系

对于中国房地产市场是否已经造成中国金融体系中的巨大风险这一问题，我们应从多个角度出发，谨慎看待。目前为止，没有证据显示中国房地产行业已经构成金融体系中的系统性风险。我认为，中国房地产行业也并未将中国金融体系置于巨大系统性风险的压力之下。

第一个角度，是房地产行业为中国金融体系带来的已经形成或潜在形成的不良资产。从已经形成的不良资产来看，中国的房地产行业非常健康;从潜在形成的不良资产来看，即从未归还的按揭贷款余额与公积金贷款余额的总量对相应的抵押物价值来看，中国房地产市场的抵押物价值是未偿还余额的五倍。此外，中国居民房贷合约的平均年限为20至25年，实际归还期大约为7至10年。上述数据说明，我国房地产行业并未对金融体系造成巨大的金融风险。

第二个角度，是房地产开发企业及建筑企业的涉房贷款问题。我认为，这一问题正处于明显的好转状态，因为虽然2014年至今的房地产销售情况大起大落，但房地产行业的所获投资非常平稳。我个人预期，2016年、2017年的房地产行业销售金额将超过行业投资金额2万亿元左右，换言之，2016年至今的中国房地产行业已真正转型成为具有温和投资及优质正现金流的行业，这将在很大程度上化解金融体系中涉房贷款的风险。

第三个角度，是以土地房屋和在建房屋为主的房地产存货问题，这一问题是房地产行业的巨大挑战。目前，我国的房屋在建面积可能已超100亿平米，其中商品房在建面积大约为77亿平米，具体而言，商品住宅在建面积大约为47亿至48亿平米。按照目前的商品房销售节奏来看，现有的在建商品房需要进行大约3年的库存去化。所以，我们不能说将近50亿平米的商品住宅、77亿平米的商品房和百亿平米的总体待售面积会为中国金融体系带来巨大风险。

从目前情况来看，2017年的商品房销售面积与销售金额仍会创造历史新高，今后三、四年内的房地产市场也仍将处于高位。在此情况下，库存问题并非难以解决，我们有机会在今后的2至3年内解决这一库存风险。因此，从上述三个角度来看，“房地产绑架了中国金融”这一说法是不成立的。

不能把高房价现象归结为宏观调控政策的无效

想要探究中国的“高房价”现象究竟如何形成，首先要界定中国的这种“高房价”到底是正常现象，还是异常现象甚至是病态现象。总体而言，中国的整体房价和北上广深等一线城市的房价处于正常水平，未来的一线城市房价甚至还存有一定上涨空间。

我们首先要肯定，目前的高房价是正常状态而并非病态，这一状态的形成有多方面原因。

首先，中国的高房价是由过去三十多年间的工业化进程、城市化进程及货币化进程共同推动的。工业化进程导致所有的工业消费品由产能释放，价格并未增长;从城市化进程来看，以前中国城市居住人口较少，真正的现代化城市的形成不过是近二十年的事，甚至是近十五年的事;货币化进程中，尽管货币超发量问题还存在争议，但货币发行过程较为迅速是不争事实。三者共同推动下，我国房价涨势迅猛。

其次，过去的国民经济快速增长、居民的大量储蓄也共同推动了高房价的形成，这与过去十多年来时松时紧、时上时下的房地产调控政策并无关系。换言之，即便没有中央及地方政府出台的各项调控政策，我国的房价也终会发展至现有的较高水平，这是由市场力量推动的。

除此之外，附着在中国房地产行业上的名目繁多的各项税收也对中国的高房价起到了推波助澜的作用，例如2005年土地招拍挂制度的出台和房地产开发企业的高财务杠杆等。

但是，即便考虑到宏观调控的波动性、土地出租出让政策及高杠杆等一系列因素，我们最终还是要承认：推动中国房价上涨的根本原因是工业化、城市化和货币化所带来的高增长和高储蓄这一市场力量，其他因素均为细枝末节，我们不能把高房价现象归结为宏观调控政策的无效。

同理，随着中国经济进入新周期和新平台，北上广深这样的大城市将毫无疑问地达到纽约、伦敦等城市的水平，甚至能够成为更好的世界级大都市，而这些一线城市的居住人口是有限的，所以总体而言，中国房价是市场力量的长周期推动作用所造成的。

地价上涨推动房价上涨：一个赤裸裸的谎言

关于地价和房价因果关系的争议由来已久。开发商方面认为，高地价推动了2015年、2016年房价上涨，但这是一个赤裸裸的谎言，因为开发商当期销售房产所占土地是在前期获得的。例如，2015年时开发商销售房产所占土地肯定购买于2015年之前，2016年销售房产所占土地购买于2016年之前， 而2014年、2015年时的地价还很便宜。所以，开发商于2016年销售的房产一定为其带来了丰厚的超额利润。

目前，国内部分地区的确出现了高地价的情况。秉承着面包比面粉贵的原则，在这些区域出现的高地价情况是否一定意味着全国房价还将继续上涨呢?我个人持否定看法。因为土地是房产的原材料之一，而成品未必要比原材料昂贵。难道开发商不能亏本或被套牢吗?不是的。如果开发商错误预计了未来的市场发展，那么在高地价土地上盖出的房子必然会赔钱。二十多年以来，中国的房地产开发商们并不习惯于赔钱，而是习惯于房价永远上涨，所以，地价上涨推动房价上涨是开发商们的惯性思维。

其实，地价与房价的关系较为复杂，地价只是影响房价的一小部分原因，除此之外还存在其他因素，例如财务成本。房地产是资金密集型行业，房价与税收等资金成本关系紧密，实际上，房地产行业是税收名目尤为繁多的政府提款机之一。所以，是资金成本、税收成本、建安成本、土地成本以及开发商的预期利润等多个因素在共同推动房价上涨，地价只是影响房价的局部因素。当下的高地价并不意味着未来的高房价，两者有时并不同步。

这说明，2016年下半年至2017年上半年期间，开发商购买高价地的行为是其错误判断未来地块价值的表现，可能导致其遭受经济损失。这也意味着，未来一段时间内的房地产行业重组兼并可能会使一些大型企业集中享有更高的市场份额。(钟伟系北京师范大学金融研究中心主任)

第一财经获授权转载自“中国金融四十人论坛”微信公众号