中国联通“股中股”：每股A股约含0.38股红筹

公布了混改方案的中国联通(600050.SH)，有着BATJ几大互联网公司的撑腰，复牌之后经历了两个涨停板，不过第二个涨停板并非“一字”，22日早上10点左右一度“开板”，换手率达到了3.27%。

“中国联通”这一个简单的称谓，实际上是可以指四家公司，其中两家分别在上海和香港上市，也就是中国联通(600050.SH)(下称“联通A股”)和中国联通(00762.HK)(下称“联通红筹”)，形式分别是A股和红筹股。

通过中国联通的股权结构图，第一财经记者经过测算得出：每股联通A股大约持有0.38股联通红筹;关于联通A股和联通红筹之间的价差，不能简单地用AH股价差的计算方式来衡量，当前联通A股估值大约是联通红筹的2倍多。

“史上最迂回”股权结构

一般的国企，大多数是以AH股的形式分别在上海和香港两地上市，主要有母公司的集团公司，以及上市公司平台的AH股。然而中国联通却是一个绝无仅有的特例。

以“中国联通”为简称的公司，按照层级上的从大到小，分别是中国联合网络通信集团有限公司(下称“联通集团”)、联通A股、联通红筹（并非联通香港子公司)、中国联合网络通信有限公司(下称“联通运营”)。

根据联通A股2016年年报，股权关系从境内到境外，再从境外到境内，“中国联通”这四家公司堪称有着“史上最迂回”的股权结构。四者的关系如下：联通集团持股联通A股的62.74%，联通A股持有中国联通(BVI)有限公司(下称“联通A股BVI”)的82.4%，联通集团又持有100%的中国联通集团(BVI)有限公司(下称“联通集团BVI”);联通集团BVI持有33.75%的联通红筹，联通A股BVI则持有40.61%的联通红筹;联通红筹100%持有联通运营。

联通A股的2017年半年报显示，“本公司仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，并保持对联通红筹公司的实际控制权。本公司通过联通红筹公司及其所属子公司面向全国提供全方位的电信服务，包括移动宽带(WCDMA、LTE FDD、TD-LTE)、固网宽带、GSM、固网本地电话、信息通信技术服务、数据通信服务以及其他相关增值服务。”

8月21日早间，联通红筹公告称：“联通A股公司计划与本公司协商以定向配售或参与供股等方式认购本公司股份。截至本公告日，本公司尚未与联通A股公司就其认购本公司股份事宜签署任何协议。本公司将根据与联通A股公司就认购本公司股份事宜谈判进度适时发布公告。”

既然联通A股和联通红筹之间的关系，跟其他国企的AH股关系有着本质的不同，那到底联通A股和联通红筹之间的勾稽关系又是怎么样的?

每股联通A股约含0.38股联通红筹

联通A股持有联通A股BVI的82.4%，联通A股BVI则持有40.61%的联通红筹，由此可见，联通A股实际上间接持有了33.46%的联通红筹。在实施混改的近800亿元增发之前，联通A股的总股本是211.97亿股，联通红筹的总股本是239.47亿股，由此则可以计算出每股联通A股实际上持有0.378股联通红筹。

根据半年报，联通A股的每股净资产是3.7元，联通红筹每股净资产是9.61元，按照这个每股净资产数据换算的话，每股联通A股包含0.385股联通红筹，跟上述计算结果大致相当。以8月22日最新的收盘价计算，联通A股的市净率是2.44，联通红筹的市净率是1.087，这也意味着联通A股的估值是联通红筹的两倍多。

对此，博大资本行政总裁温天纳向第一财经记者表示，当前联通A股估值较高，按照混改方案，在A股增发募集资金近800亿元，对原有股东的摊薄效应会比较小，也可以发行更少的股份，从而获得更多的资金;另外，增发牵涉到两家不同公司，一家是A股，一家是红筹，A股增发可以弱化摊薄效应，未来如何把资金注入到红筹公司，确保对香港其他股东的公平，也有待继续观察。

港交所《上市规则》第8.08条显示：“无论何时，发行人已发行股本总额必须至少有25%由公众人士持有。”“尽管由公众人士持有的百分比跌至低于最低限额，但如本交易所确信，有关证券仍有一个公开市场，则本交易所可不用将该证券停牌。”

对此，香港一位资深投行人士认为，如果通过联通红筹向联通A股和联通集团旗下的BVI公司配售的方式来实现的话，速度估计会比较快，但对联通其他股东持股会有所摊薄，而且很可能会使得公众持股量不足25%，从而引发港交所的警告;另外，当前联通红筹估值依然较低，仅仅有1.09倍的市净率，其实配售起来会让其他股东摊薄较多。预计用供股的方式可能性更大，确保大小股东之间的公平，这样也可以避免公众持股量因为向大股东配售而不足25%。

温天纳认为，如果是用定向配售增资的方式，实施起来比较理想。25%的持股比例对于市值较高的大型股份公司来说，是可以申请豁免的，这个规定其实并没有绝对，要看能否通过审议;另一方面，中国联通方面也可以在联通红筹引进其他的投资者，从而使得公众持股比例增加，或者大股东在增资之后抛售部分股份。

联通A股这次的混改方案，计划定增的股份为90.37亿股，以联通A股的总股本211.97亿股计算，这次的定增股份数量为原来总股本的42.6%。也可见定增完成以后，联通A股总股本就会超过300亿股，当前“每股联通A股约含0.38股联通红筹”将会有所改变——但到底怎么改变?

这还是要看联通A股到底怎么样把资金注入到联通红筹，然后再交给联通运营公司落实资金运用。不过无论如何增资联通红筹，资金还是跟股权一样，从境内到境外之后，再迂回到境内，又是转了一个圈。