股涨债跌仍在延续 五年期国债收益率破4%

股涨债跌趋势还在延续。11月13日，沪深指数全面收红，10年期国债期货却大跌0.67%。现券方面，10年期国债收益率收盘报3.97%，5年期国债收益率盘中已经突破了4%。

“10月以来债券利率连续上行，机构似乎已经习惯市场一再调整了。”沪上一位券商资管交易员对第一财经记者表示，债市连续调整，是多头的溃败和市场配置力量偏弱造成的。

华创证券资产管理部总经理、固收研究首席屈庆认为，本轮市场调整主要源自市场一致预期的修正，在经济短期难以显著走弱，通胀预期不断上升，金融监管趋严渐行渐近的大背景下，利率债的调整依然难言结束。

股涨债跌背后

11月13日，债市再度遭遇重挫，10年期国债期货主力大跌0.67%，创下上市以来新低。现券方面，5年期国债收益率盘中突破4%，10年期国债收益率收盘报3.97%。

前述券商交易员还对记者表示，从市场力量上分析，债市下跌的一个重要原因就是配置力量不强，没有增量资金入场，一个比较明显的表现就是三季度券商资管规模的萎缩。

中国证券投资基金业协会官网显示，截至三季度末，证券公司资产管理业务规模较前一季度明显回落，包括集合计划、定向资管计划在内的各类资管产品总规模为173746.20亿元，较前一季度减少了7228.32亿元。“一些银行委外资管产品到期就不再续作了，这是资管产品规模萎缩的主要原因。” 这位交易员表示，随着权益类资产不断上涨，债券市场的潜在增量资金也受到一定的分流。

值得注意的是，相比于债市的萎靡不振，A股市场却涨势如虹。11月13日，上证综指收报3,447.84点,上涨0.44%；深证成指上涨0.43%，创业板指上涨0.31%，成交额900.7亿元。

股涨债跌的格局似乎已经延续了超过一个月，十月以来，上证指数从3348.94点一路上攻至3447.84点。债市则连遭重创，十年期国债从3.63%一路攀升至3.98%，十年期国债期货已经累计下跌3.2%。

Wind资讯统计显示，权益类在连续7个月发行占比低于50%后，9月、10月连续增长，10月份权益类基金发行占比达71.55%，年内首次突破七成。据统计，10月、11月正在发行的基金中，权益类基金数量分别达34只和53只，而同期已完成发行的权益类基金数量则有15只，权益类资产分流资金效应明显。

债市多头遭“打脸”

诺德基金固定收益部副总监景辉表示，今年以来，中国经济发展所呈现出的韧性实际已远超市场预期，映射到当下的债市，债券收益率实际调整幅度已超过历史平均水平。

“国债利率上行过程中有位投资经理试图抄底，虽然资金量不大，但是现在已经面临着一定浮亏。”一位基金交易员对记者表示，利率不断上行过程中，看多的判断似乎一再被证伪。

Wind数据显示，9月基金与券商均对国债有所增持，而10月基金和券商则双双减持国债。多位接收记者采访的交易员表示，债市连续调整，正是多头的溃败和市场配置力量偏弱造成的。

随着国债利率的连连上行，机构对国债利率的预期也一再上调，申万宏源宏观首席李慧勇认为，十年国债利率高点可能在4.05%~4.35%。

业内人士认为，市场情绪偏弱的背后，除了股市分流以外，更深层次的原因是不稳定的负债端。

景辉表示，对于债市的绝大多数投资者来讲，资产端和负债端的息差决定了配债的空间，这也使得银行相应的理财和委外产品需要流向更高收益率的资产才能实现套利。相比2016年以前，当下货币政策现状使得做债环境非常依赖负债端。

景辉分析称，除了大型银行以外，存款的大量流失导致目前的银行体系对于同业存款的依赖度大幅增加，同存利率居高不下使得银行面临较高的负债成本压力。存单居高不下的收益率已成为制约债券收益下行的重要因素。

“现在的国债有配置价值不可否认，但是价值是一方面，更重要的是现在几乎没有什么机构有钱去配。”屈庆称。

三种预期仍在压制债市

除了持续转好的基本面预期，通胀预期和金融监管预期的增强也在压制债市。

“过去一年市场对通货膨胀的关注度并不高，市场觉得PPI趋势会下行，CPI又起不来。但目前的情况是，PPI基本就没下去，但是CPI未来上升的压力会比较大。”屈庆表示，PPI持续高位的时间越长，对CPI的传导作用会越大，另外，考虑到明年年初食品CPI的低基数效应和油价近期的快速反弹，未来一段时间CPI可能会持续上涨并引发通货膨胀预期的回升。

统计局上周发布的数据显示，10月PPI环比上涨0.7%，同比上涨6.9%；CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.9%，从同比看，CPI涨幅比上月扩大0.3个百分点。

6月以来，PPI屡屡超出市场预期，总体从5月的5.5%回升至10月的6.9%。对此，长江证券宏观固收首席分析师赵伟认为，6月以来，PPI表现较为强劲，与环保限产、原油价格反弹有关，PPI中上游向中下游的传导也对PPI形成支撑。随着需求逐渐修复，传导将进一步显现，通胀中枢水平或将逐步上移至2%~2.5%。

记者与多位交易员交流发现，十月以来，市场对金融监管的预期仍然没有退散。

“人民银行行长周小川在《党的十九大报告辅导读本》中指出，金融监管部门和地方政府要强化金融风险源头管控，坚持金融是特许经营行业，不得无证经营或超范围经营。一手抓金融机构乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利，一手抓非法集资、乱办交易场所等严重扰乱金融市场秩序的非法金融活动。”景辉表示，接下来一段时间金融去杠杆力度仍然不会放松。

景辉认为，在针对金融机构的一系列监管排查后，诸多监管法律法规和措施均尚未落地，今年四季度到明年则将面临相关监管政策的冲击。显然，中性的货币政策更适用于目前的经济现状和监管现状，短期内放松的概率偏小。

屈庆也认为，金融监管趋严将是大概率事件，资管新规和同业存单的监管有望在近期落地。随着金融监管进一步收紧渐行渐近，市场对监管趋严的预期也不断上升，长端利率仍有进一步上行的空间。