城投债提前兑付加速，刚兑“信仰”退潮

一年间，市场对城投债提前兑付的态度发生了“180度”转变。

2016年年初，13泰华信PPN001发布拟提前兑付公告，引发市场对城投债提前兑付风险的关注。彼时城投债提前兑付被解读为“变相违约”。一年多后，2017年下半年尤其是9月份之后，提前兑付速度加快，数量也显著增多。

与此同时，今年四季度以来，随着财政50号、87号文发布，城投公司纷纷宣布退出融资平台，加速向市场化转型，中低资质城投再融资压力凸显。

“城投‘退平台‘趋势不改，并会逐步扩散到几乎全体城投领域。但需要注意的是，这个速度并不太快，而且并不是‘休克式’的解决债务问题。”深圳一家公募的债券基金经理向第一财经表示。

提前兑付加速

随着2018年地方债置换临近尾声，2014年以前发行且被纳入地方债务范围的城投面临越来越大的提前兑付压力。

事实上，市场对城投提前兑付的态度也逐渐发生变化。今年以来，提前兑付案例明显增多，到了下半年提前兑付速度明显增加。

截至2017年11月末，不完全统计显示，有82家城投主体、接近140只个券完成提前兑付以及发布拟提前兑付公告。已经公告会议决议的个券中，通过赎回议案的个券占比达到7成，失败案例的比例为14%。进一步来看，在成功赎回的61只个券中，28只个券全票通过，剩余均有反对票，其中13长兴岛债、14富阳债02及13鞍山城投债反对票比例均超过35%。

关于提前兑付，一种认为是发行人的“变相违约”，会对城投债的估值造成不利影响;一种观点认为提前兑付保障了投资人权益，大幅降低了城投债的违约风险，城投债信仰继续。

“对拟提前兑付样本的票面利率进行统计，发现省级平台置换债券的票面利率最低，县级平台最高。若各级别平台按照11月1日的中债城投债收益率进行融资，地级和县级平台融资成本节约力度最大，分别可以节约2.1%、2.08%。从这个角度看，低级别的城投公司更有动力对推动兑付的完成。”中泰证券债券分析师齐晟分析指出。

近年来，国务院与财政部、发改委等部门不断出台规范地方政府债务和融资平台债务的政策或文件，尤其是今年财政部连续发文，重申地方政府不得违规举债和违规担保、不得对融资平台提供隐性还债支持等行为，除却已归类为地方政府债务的城投债务，其他所有存量城投债务和增量债务均非地方政府债务。

“面对高违约风险时，投资者很有可能被迫以低兑付价格来保证债务的低违约风险。”对此，齐晟称。

不过，也有业内人士指出，当下时点提出以市价提前兑付，更为容易被市场所接受。

10月债市大幅调整以来，信用债前期表现出较强的抗跌能力，不过进入11月下旬后收益率快速上行，叠加违约事件频发，共同推动了信用利差的上行。

Wind资讯统计显示，2017年城投债发行总量达到1.75万亿，较2016年下降了7455亿，同比下降了30%，其中城投私募债发行1872.7亿，公募债1.57万亿;2017年提前兑付量达3267亿，同比增加了76%。

从净融资来看，2017年城投债净发行量为2946亿，更是较2016年下降了1.1万亿，在经历了2016年的爆发式增长后，2017年城投债急转直下，净融资跌至2011年以来的低位。

不宜“过度解读”

四季度以来，随着财政50号、87号文的发布，城投公司纷纷宣布退出融资平台，加速向市场化转型，中低资质城投再融资压力凸显。二级市场因为受到一级带动，城投债相对产业债利差扩大至20BP，一些区县级、低资质的新发城投利率突破7%。

今年来，多家城投宣布“退出政府融资平台”，退出理由主要为“不存在政府性债务，今后不承担地方政府举债融资职能”、“公司扩大经营，规范管理，已经建立现代企业制度，实现市场化运营”等。

“城投‘退平台‘趋势不改，并会逐步扩散到几乎全体城投领域。但需要注意的是，这个速度并不太快，而且并不是‘休克式’的解决债务问题。”深圳一家公募的债券基金经理向第一财经表示。

“政策上的推动到落实需要时间，财务上的债务扩张或存量的债务质量管理，都需要很长时间来逐步良性化，仓促改变实质性质会诱发很大的金融风险。城投退出后，会经历由偏信仰到偏经营基本面的过程，这一过程对基本面和经营模式的选择尤为重要，对城投的定价也显得十分重要，定价模式将逐渐发生重大变化。”其进一步表示。

融通基金固定收益部总经理张一格认为，“退平台”不宜过度解读，该类公告反映出城投的市场化转型已成趋势，但考虑到地方政府财权事权不匹配问题依然存在，城投的市场化转型进程将比较缓慢，这决定了市场对城投债的投资认知也将是逐步改变而非一蹴而就。

“伴随城投的逐步转型，市场对城投债的信用分析将逐步向一般国企债靠拢，融资平台发行人的资产质量、业务经营、现金流产生能力、自身偿债实力等指标的重要性日益增加。在此背景下，城投债投资需要加强个券甄别，应关注城投主体在后续转型过程中自身经营实力的提升。 ”张一格表示。

上述深圳公募债券基金经理也认为，城投会逐步从一体化定价，转为差异化定价，最后回归到产业化定价的模式下，然而历史进程是缓慢的。从投资策略角度，目前城投配置仍然是一个不错的领域，但需要关注期限结构风险，以及城投债期限结构带来的一些定价风险。

大面积违约概率不高

10月中旬，湛江新域子公司因为擅自占用海域收到当地相关部门出具的《行政处罚决定书》，处占用海域期间应缴纳的海域使用金十倍罚款，共计29.45亿元。截至今年上半年，新域公司合并报表净资产为45.19亿，巨额罚款占比近65%，公司同期货币资金为7.6亿。新域公司尚有一只存量券，下一付息时间为2018年4月21日。

有市场人士担忧，倘若无法兑付当期债务，新域公司是否将成为引发城投债信用风险担忧的首例。

“10月18日湛江新域子公司因擅自占用海域被责令退还并处以29.45亿元的罚款，该罚没金额占净资产比例为66%，静态看公司依靠自身力量很难应对该罚款支出，进一步也会带来其他债务的偿付压力。”华南一位债券研究人士分析称。

“存量债券14湛江新域债作为2015年之前发行的公募企业债，不能排除未来被置换的可能，所以14湛江新域债可能不会是城投违约第一单，后续引发城投债大面积信用风险事件的概率也较低。”该华南一位债券研究人士表示。

“我们更关注本事件对城投积弱的防风险能力的揭示，城投主体普遍主业单一、自主运营能力弱且对财政补贴过度依赖，‘事件性’冲击易将城投置于流动性困境边缘，因此对城投应加强个券甄别，规避区域经济实力偏弱、在所属区域多个平台中重要性低的城投，这类城投自身造血能力弱且融资渠道窄，风险防御能力低。”张一格说。

“对于信用债，我们现在衡量信用利差时都站在历史数据的维度，通过当前利差与历史水平比较来判断是否合理，但实际上过去对信用利差的度量是有问题的，比如说从未发生违约的城投债在2011年时信用利差非常高，因而不能过度依赖信用利差的历史数据，目前看信用值仍有较好的配置价值。”上述深圳债券基金经理进一步表示。