基本面短空长多 龙头蓝筹为主基调丨首席对策

本期《首席对策》专访兴业证券研究所副总经理，首席宏观分析师：王涵。

他多次在“新财富”、“水晶球”、“金牛奖”等宏观经济领域获奖，对行业认知深刻，观点受市场追捧。

王涵是美国圣路易华盛顿大学理学硕士、博士，德国耶拿大学博士后。他在2009~2010年任莫尼塔投资发展有限公司宏观经济学家，2011年加入兴业证券研究所，目前为研究所副总经理，首席宏观分析师。他的研究理念是：从资金流向的角度研究经济结构的变化，在全球经济、金融一体化的框架下研究中国经济，从大类资产配置的出发点研究宏观经济。

对于整个2018年的投资格局，王涵认为是基本面“短空长多”。短期来看，支撑2017年经济的四大支柱的利润增速或开始放缓，叠加通胀的上行压力，经济短期内或面临一些挑战;长期来看，经济基本面稳中向好，股市呈现波动率下降趋势，建议挖掘在全球有定价权的行业龙头公司。龙头的行情会出现分化，他在《首席对策》专访中建议：明年龙头的行情会出现分化，但是大的基调以龙头蓝筹为主，这个基调不会有变化。

对于宏观经济的中长期前景，王涵保持乐观。他认为，目前受创新驱动影响，已经开始有一些能和全球竞争的行业，不少企业在全球竞争中崭露头角，中国经济基本面长期向好。

对于投资者关注的资产配置及行业机会，王涵在《首席对策》中认为：经济正在从传统的驱动模式逐渐变成消费升级和技术创新驱动的模式，整体而言，金融市场有其确定性和不确定性，未来股市将优于债市和房市。在他看来，无论是从通胀还是海外的角度来看，债券市场处于调整态势，长期看，慢牛可期。股票依然会是一个最好的资产，因为股票是最能够充分反应中长期经济增长前景的资产。

 

文字实录节选

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李策：您好！麦肯锡的研究报告表示中国的消费信心指数位于10年来的高位，未来消费是否是中国经济增长的主要引擎？怎么看待消费升级带来的投资机会？

王涵：我觉得中国的经济应该进入到了一个比较大的消费拉动的时代，这个时间尺度应该是5-10年以上的，如果我们看中国的人口结构你会发现，中国的人口有两个高峰，一个是现在的25-29岁这个年龄阶段，另外一个是45-49(岁)。45-49这个年龄阶段的人，他们经历过中国经济相对不是那么发达的阶段，所以他们的消费倾向可能没有那么大，但是他们在前期的发展过程中积累了大量的财富，又进入到历史上来看，这个年龄阶段愿意对服务有比较多的支出，比方说医疗、教育、保险这类的，这块会带来消费一部分的驱动力。另一部分就是25-29岁的这批人，这批人更像是美国70年代的时候的那批婴儿潮的人，1945年之后出生的人一直是成长在美国最好的那个阶段，所以他对于经济的长期前景一直保持乐观，带来了他消费习惯的提升，中国也是一样，25-29岁的这批人是成长在改革开放之后，他们也经历了中国最辉煌的阶段，所以他们的消费倾向会比较高，他们对于耐用消费品，电子类的快速消费品的需求会很高，我觉得这两个支撑会是未来5-10年消费的重要的贡献。

消费升级有两个含义，一方面就是从一些必须消费品到耐用消费品，从普通消费品到品牌消费品的升级，另外一方面就是从商品到服务的需求，就像我们现在看到的中国，如果你去看酒店的数据，你会发现二三四星酒店的销量显然没有五星酒店销量好，那其实就是大家开始追求生活品质了。

李策：今年的市场主要是炒周期股和各行业龙头，有机构观点认为明年重点炒二线品牌和新型消费，在您看来消费领域的投资机会是否会由一线品牌向二线扩散？

王涵：我觉得应该这么说，今年大家在区分的是中国的龙头和中国的普通公司，未来我觉得中国会诞生出一批有市场竞争力的公司，就是龙头本身内部会有分化，我们现在只区分中国的龙头和中国的普通公司，未来我们会去区分龙头里面的有世界竞争力的公司和普通的中国龙头公司，这是一方面的分化，也就是说可能会有更强的，涨的更好，更有竞争力的龙头出来。另外一方面就是你说的，有一批原来处于二线的公司但是逐渐开始具备一些龙头的特质或者独特的竞争力，这部分公司也会起来。所以明年我觉得龙头的行情会出现分化，但是大的基调以龙头蓝筹为主，我觉得这个基调不会有变化。

李策：我们看到最近资管和网贷平台的监管进一步升级，国外市场方面，美联储加息缩表伴随着欧央行购债计划缩减，明年全球流动性将如何？

王涵：我觉得明年海外大方向来看，它会有一个利率长端的上行，美联储的加息会延续，但同时它的量化宽松的退出会使得它偿债的利率有一个上升。欧洲那边就像你说的，购债计划的缩减也会导致它长端利率的上行，这个对于我们国内的债券市场可能会产生水涨船高，这是我们的市场已经在反应的一个因素。但是大的方向上来讲，我觉得明年的中国经济可能还是以我为主，国内的因素可能更重要一点，如果看半年的话，可能会面临减速，包括最近大家也开始担心CPI端的通胀压力。但是中长期，因为我们现在的整个宏观经济的长周期的前景比较乐观，所以我们觉得明年的经济应该是前低后高，应该有这样一个走势。

李策：您之前表示，全球财富在往新兴市场回流，长期被低配的中国资产有很大空间。从全球来看，到底是看好港股还是A股的前景？在具体选择投资策略方面应该注意什么？

王涵：我是蛮认同新兴市场的吸引力上升的，如果我们看2016年到2017年这一轮全球需求的回升，你会发现是中国的进口需求先起来，在2016年的上半年，之后到了2016年的下半年带动了发达国家，欧洲、美国的这块需求的回升。所以中国有一点开始变成全球需求的主要的驱动力，而这在以前我们是看不到的。其次，中国经济在十九大之后应该会进入到一个更加平稳、更加健康发展的阶段，但是如果我们看全球的投资者，我们的GDP在全球占了大概1/6，但是在金融市场，全球的投资人对中国金融资产的配置是远低于这个值的，我觉得未来这块配置的需求应该是明显会上升。

李策：明年市场的波动会减小，全球央行收紧银根，是否意味着中国央行将亦步亦趋？明年的货币政策空间将多大程度受全球货币政策收紧的掣肘？

王涵：我觉得自打2015、2016年我们的汇率政策改革以来，央行货币政策的独立性就在上升，因为原来我们的汇率更多的是盯着美国，但是你可以看到这两年汇率出现了波动加剧的这样一个情况，我们更多的在跟着市场走，当我们的汇率更加市场化的时候，我们的利率政策可能跟外部脱钩的情况也会更加明显。我觉得明年人民银行的货币政策可能更多的还是考量国内的因素为主，也就是说明年上半年通胀的高点可能会更多影响央行的货币政策，而美联储的收紧一定程度上已经在市场的预期之内了，也在监管层的考量之内了。

李策：我看兴业的研究报告里面说认为可能二季度会有系统性风险或者说假摔是受CPI的影响，对于明年的机遇和风险，您分别为我们来解读一下。

王涵：首先是明年肯定二季度不是系统性风险，就像你说的一样，我觉得它假摔的可能性比较大，背后的原因还是在于现在市场对于明年通胀的判断还是基于老的基数数据外推，如果用基数的模型去推，可能觉得2月份、3月份通胀的高点就出来了，但是我觉得这两年我们供给侧的改革一定程度上导致了上游原材料价格的上涨，这块可能在明年会有一个传导，有可能会使得这个高点出现的时间点比市场预期的要晚一点。那么在这样的预期差情况之下，可能市场会有一些扰动。但是就像我说的一样，因为市场更多的除了考虑短期的因素之外，还要考虑长期的因素，现在长期的因素跟我们历史上历次的通胀上行的阶段相比，可能长期的前景更加乐观，所以我觉得市场应该是一个假摔，不会有一个系统性的问题。

李策：

王涵：债券市场是这样的，大家实际上在债券市场寻找的是社会融资成本的合理水平，我觉得更多的是因为一个是市场的交易结构，大家对于中长期中国经济增长的前景开始变得乐观。如果你对未来5-10年开始从不相信伟大复兴变成相信伟大复兴，那么这个过程中就会意味着大家觉得未来企业的盈利会有上升，而企业盈利如果上升，它就愿意承担更多的融资成本，这样就意味着存量的债券的收益率也要水涨船高，这带来了债市的调整。所以我觉得短期之内债券市场可能还会延续当前的调整，就在寻找一个在伟大复兴的时代里面，利率应该有的中枢。但是中期来讲，随着经济的发展，包括企业信用风险的降低，我觉得可能债券市场进入到了一个相对比较高收益又有配置价值，这个时候可能债券收益率又会慢慢下来，所以债市应该是短期调整，但是中期是一个缓慢的慢牛，我觉得应该是这样一个走势。

这个利率的水平应该不低了，我觉得向上的空间应该不大了，但是时间点上的判断有一个参考，因为债市一直不太喜欢的就是通胀，而明年如果按照我的判断，可能通胀在2月份前后，我们才能看出明年的高点会在哪个地方，可能那个时间点才是债市利率开始有明显下行机会的时候。如果说2月份我们发现通胀就见顶了，可能债券利率就见顶了，但如果说2月份我们发现可能还有一个自我加速的过程，那可能这个利率顶部的出现会是在明年的中期之后，但是至少我觉得对债市来讲，明年是寻找一个利率的高点，然后去配置的一个时间点，肯定不是一个做空的时间点，这个是确定的。

李策：总结一下，明年的经济大势跟今年比，最突出的改变和不同是什么？

王涵：我觉得今年可能在前三个季度，大家对于中国经济是属于短多长空，觉得短期之内因为有供给侧改革，有刺激的政策，所以导致大家对短期经济很乐观，但是对于中长期的经济前景，大家看不清。但是明年我觉得是反过来，短期经济大家可能比较悲观一点，大家对于长期的经济增长前景又乐观，所以明年反而是一个短空长多的这样一个格局。

李策：短空长多，在我们投资上面对应的策略是怎样的？

王涵：我自己认为，如果我们单纯从股票市场的角度来讲，股票是看基本面和估值两个因素，而长期多的这个因素会导致大家对于估值这个层面一直有比较高的风险偏好，而短期之内的波动，我觉得更多的是交易层面。比方说如果所有的人都觉得短空长多，我就做多了，这个时候可能会在通胀出来的时候就会有一个假摔。但是反过来如果所有的人都说我等假摔完了以后我再买，可能这个市场就不会有调整。所以我觉得明年上半年市场的博弈会是一个非常激烈的博弈行情，但是如果我们看全年，我觉得股票依然会是一个最好的资产，我觉得这个是确定的，因为股票是最能够充分反应中长期经济增长前景的资产。

李策：有观点认为如果今年美国经济增速超过2%，代表特朗普的减税计划，取得了阶段性成功，综合来看，目前美国在经济方面的对外政策，对新兴市场的影响有哪些？

王涵：现在市场主要的关注焦点是两个，第一个就是它的减税政策对新兴市场的影响。第二重就是说如果它国内的改革不力的话，它会不会对新兴市场有更多的贸易保护。我对前者不是特别的乐观，因为我觉得他的减税政策可能更像里根在80年代的第一次减税，就是它对于经济的拉动有限，但是对于政府债务这块可能会带来更多的压力。所以我觉得它国内的改革可能会不是那么顺利，当然短期之内，市场的预期会带来，比方说大家担心资金的流出，包括担心中国企业的竞争力问题，但是我觉得它最终对美国当前的影响不大。但是第二块的担心我倒是比较重的，就是如果它国内的改革不力，它可能会把矛头引向外面，这就是我们在85年前后看到的美国对日本、对德国的贸易上的政策，可能会更加严苛。我觉得可能我们明年之后，我们所需要更多关心的就是美国向中国转嫁矛盾的这个问题。

 

记者：李策

摄像：张毅 杨立培

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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